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Valutazione azienda - Quotazione in borsa

Quotazione in borsa: motivazioni e aspetti valutativi

Quotazione in Borsa, scelta cruciale di una media impresa
di Bruzzichesi Leonardo   Pancamo Massimo 
in Amministrazione & Finanza, 2001, 19, 52 2001 
 
La motivazione che spinge un'impresa a scegliere la strada della quotazione in Borsa rappresenta un momento cruciale nella vita dell'azienda stessa. Tale decisione deve essere basata su una realistica valutazione di tutti gli aspetti del business dell'azienda, delle sue prospettive, delle risorse manageriali e dello stadio di sviluppo in cui la quotanda si trova.
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Scelta strategica verso la quotazione
Le motivazioni strategiche che portano una società a considerare l'opportunità di quotarsi in un mercato regolamentato possono essere disparate: un diminuito accesso alle fonti finanziarie che hanno sostenuto il business della società fino a un determinato momento, banche o azionisti preesistenti che non vogliono o non possono infondere nuovi mezzi finanziari nel business; un piano di investimenti o di crescita per linee esterne particolarmente ambiziosi da finanziare, azionisti esistenti, tipicamente fondi di venture capital o private equity che hanno l'esigenza di realizzare parte del loro investimento, oppure la società potrebbe cercare di fidelizzare i suoi impiegati chiave attraverso piani di stock option e azionariato ai dipendenti, assegnando loro azioni liquide, in quanto trattate in un mercato regolamentato. La decisione di richiedere l'ammissione al mercato borsistico può essere dettata anche da considerazioni di marketing: una società non quotata infatti potrebbe trovarsi in condizioni di svantaggio nei confronti dei suoi competitors quotati, poiché questi ultimi potrebbero essere percepiti da clienti e fornitori come maggiormente solidi finanziariamente.
Quale che sia il motivo che spinge una società a decidere di quotarsi non si può negare che tale decisione rappresenta una scelta cruciale nella vita dell'azienda e debba essere basata su una realistica valutazione di tutti gli aspetti del business dell'azienda, delle sue prospettive, delle risorse manageriali e dello stadio di sviluppo della società.
Tale analisi andrà sempre compiuta avendo ben presenti quali sono i vantaggi della quotazione tanto per la società che per gli azionisti), gli svantaggi legati all'essere una società pubblica e le eventuali strade alternative attraverso cui la società potrebbe raggiungere i suoi obbiettivi in termini di reperimento di risorse finanziarie [1].
 
Vantaggi della quotazione
Per quanto riguarda i vantaggi della quotazione per la società si possono sostanziare nei seguenti.
- Maggiore accesso a capitali per la crescita: attraverso la quotazione la società raccoglie capitali di rischio a basso costo da investire nella realizzazione degli obbiettivi di business o in acquisizioni.
- Miglioramento dell'immagine aziendale: la quotazione accresce la copertura da parte dei media e in generale la visibilità euro il prestigio dell'azienda. Tale innalzamento della percezione esterna dell'azienda va a beneficio dell'attività della società.
- Liquidità delle azioni; la quotazione in Borsa offre l'opportunità agli azionisti di realizzare il valore delle propria partecipazione, aiutando ad allargare la base azionaria e consentendo agli attuali azionisti, qualora lo desiderassero, di disinvestire in tutto o in parte la loro partecipazione all'atto della quotazione o in un momento successivo.
- Aumento della motivazione dei dipendenti e del management: i piani di stock optino e azionariato ai dipendenti aventi ad oggetto azioni di società quotate attribuiscono titoli aventi un valore visibile e un mercato liquido. Tali piani creano una correlazione diretta tra il successo dell'azienda e il valore della loro partecipazione aumentando sensibilmente la fedeltà e l'impegno a lungo termine dei dipendenti all'azienda e contribuendo ad attrarre personale qualificato.
- Possibilità di perseguire opportunità di acquisizione: la possibilità di conoscere in ogni momento il valore della società e il maggiore accesso al mercato dei capitali garantiti dalla quotazione, aumentano il potenziale per acquisizioni, anche tramite l'utilizzo di azioni della società come forma di pagamento (c.d stock per stock transactions).
- Aumento dello standing creditizio della società nei confronti di finanziatori, e fornitori: La quotazione modifica la percezione che i fornitori, i clienti e il sistema creditizio hanno dell'azienda, in seguito alla constatazione che la società ha ricevuto l'approvazione delle istituzioni di gestione e viglilanza sui mercati dopo essere stata sottopposta a un rigoroso processo di due diligence. Inoltre la società quotata può utilizzare i suoi titoli come garanzia presso gli istituti di credito, aumentando ulteriormente l'accesso al credito da parte dell'azienda.
- Maggiore efficienza effetto della maggiore trasparenza informativa posta a carico delle società quotate è la creazione di migliori sistemi di controllo e un aumentata visibilità degli obbiettivi e dei risultati del management, che in ultima analisi porta a un incremento dell'efficienza operativa.
 
Oneri e responsabilità della quotazione
Qualora l'azienda si appresti a seguire la strada della quotazione in Borsa diventa essenziale che il management prenda in considerazione il complesso degli oneri, obblighi e responsabilità connessi a questa scelta. In altre parole vanno esaminati tutti gli aspetti potenzialmente critici legati al processo di quotazione. Alcuni di questi riguardano l'azienda e/o il management esclusivamente durante il processo di quotazione; altri invece come gli obblighi informativi nei confronti del mercato, continuano anche successivamente alla conclusione dell'IPO.
La portata e l'importanza relativa di tali aspetti varia, ovviamente, a seconda delle peculiarità dell'azienda che intende intraprendere la quotazione, ma indicativamente può essere riportata ad una serie di fatti e considerazioni.
- Necessità di una struttura organizzativa, operativa e di management sensibilmente diversa. Tipicamente l'ingresso in Borsa comporta una serie di cambiamenti strutturali nell'azienda, quali un adeguamento dei sistemi informativi, l'adozione di un sistema di budget e reporting formalizzato e conforme a standard elevati, l'adozione di principi di corporate governance (con riferimento i soprattutto a nomina e ruolo di CdA e collegio sindacale), l'eventuale adozione del Codice di autodisciplina delle società quotate, la necessità di comunicare tempestivamente al mercato le informazioni rilevanti della vita aziendale.
- Separazione tra patrimonio aziendale e beni personali dell'imprenditore. L'ingresso in Borsa comporta la necessità di separare i beni e le spese personali dell'imprenditore e le sue spese correnti dai beni e dalle spese aziendali, eliminando quindi le commistioni tipiche delle aziende a carattere padronale.
- Obblighi informativi. Il processo di quotazione e il successivo status di società quotata richiedono un flusso di informazioni al mercato di molto superiore rispetto a quello richiesto ad una società non quotata (nei quali tale flusso si esaurisce essenzialmente nei documenti di bilancio e negli adempimenti presso la Camera di Commercio e il Registro delle imprese). Inoltre al di là degli obblighi informativi obbligatori l'impostazione di una continua e trasparente informativa societaria contribuisce a mantenere e rafforzare i rapporti con gli azionisti.
- Influenza delle condizioni di mercato sul corso del titolo. Per quanto ben gestita sia una società dopo la quotazione e positivi i suoi fondamentali, la liquidità e il corso delle sue azioni sono influenzati dalle condizioni del mercato borsistico e potrebbe darsi che voci di mercato e condizione del settore in cui l'impresa opera, così come le condizioni generali dell'economia possano influenzare negativamente o positivamente il prezzo delle azioni e quindi il valore della società. In alcuni casi limite sono stati abbandonati progetti di quotazione già avviati, per le avverse condizioni di mercato.
- Diluizione nel controllo. La quotazione, sia essa effettuata tramite un OPV che tramite un OPS (o tramite una combinazione di entrambe) comporta inevitabilmente una diluizione nella percentuale di controllo dalla proprietà ai nuovi azionisti esterni, le cui istanze vanno prese in considerazione, soprattutto in occasione di particolari operazioni, come acquisizioni particolarmente significative, che non sono possibili senza l'approvazione degli altri azionisti. Tale circostanza, unitamente alla potenziale perdita del controllo, possibile se in quotazione o a seguito di successivi aumenti di capitale gli azionisti preesistenti scendono sotto la maggioranza del capitale), potrebbe dissuadere l'azionista di maggioranza dalla quotazione.
- Costi vivi di quotazione. Alla quotazione, oltre ai costi opportunità in termini di tempo e risorse profusi dal management e dalle strutture dell'azienda nell'operazione, sono associati anche costi vivi.
 
Gli "attori principali" della quotazione
I medi imprenditori che, per definizione, non si occupano di finanza, fanno spesso molta confusione tra i ruoli delle varie istituzioni coinvolti in un processo di quotazione, tendendo a identificarli tutti come genericamente, coloro che "portano in Borsa la società". Per questo, è opportuno un breve glossario che chiarisca la situazione.
- Private Equity / Venture Capital Firm: è l'investitore istituzionale presente nel capitale della società già 2-3 anni prima rispetto alla quotazione. Questi non ha nel processo di quotazione un ruolo formale, se non quelli che gli derivano, a seconda delle circostanze, dal suo ruolo di azionista.
- Sponsor: è un intermediario finanziario, che si fa garante dell'intera operazione di quotazione, assistendo la società in tutta la preparazione della documentazione necessaria, coordinando tutti gli altri consulenti (legali e revisori principalmente) e valutando la società per determinare il prezzo di IPO. Nella grande maggioranza dei casi, lo sponsor è anche il Global Coordinator del collocamento. Infine, lo sponsor è anche responsabile di tutto il processo di due diligence contabile, legale e fiscale svolto. preventivamente;
- Global Coordinator: è l'istituzione finanziaria che coordina e guida il sindacato di collocamento. In altre parole è il soggetto che materialmente vende le azioni della società in IPO, raccogliendo le richieste degli investitori istituzionali e decidendo, d'accordo con la società, a chi di questi assegnarle e in quale quantità qualora la domanda superi il numero di azioni offerte in sede di quotazione.
- Legali della Società: assistono la società nella redazione del prospetto informativo e di tutta la documentazione e la contrattualistica relativa alla quotazione.
- Legali dello sponsor: si occupano allo stesso modo della redazione del prospetto e della contrattualistica, assistendo però lo sponsor. Inoltre, svolgono anche l'attività di due diligence legale.
- Revisori: oltre all'attività di due diligence, sono responsabili della certificazione dei bilanci nonché della eventuale redazione di bilanci pro-forma, qualora il cambio del perimetro di consolidamento lo renda necessario. Inoltre, rilasciano allo sponsor delle confort letter sulle procedure di controllo interno della Società nonché sui criteri di redazione del business plan depositato presso la Borsa Spa.
 
Fasi del processo di quotazione
Le aziende quotande, per la scelta dei consulenti di cui avvalersi durante la quotazione, operano il così detto beauty contest ossia un processo nel corso del quale si interpellano una serie di potenziali consulenti, richiedendo loro un preventivo di costo e l'esposizione del loro track record in fatto di precedenti operazioni di quotazione. Al termine del beauty contest viene scelto un consulente per ogni tipologia di expertise necessaria alla quotazione.
 
Selezione dello sponsor e dei consulenti
Qualora si voglia rendere massima l'efficacia della scelta dei consulenti operata tramite un processo di beauty contest, occorre considerare una serie di questioni.
- Importanza dei fattori "non oggettivi". Al di là del costo e dell'esperienza del consulente, occorre sempre tener presente che il management dell'azienda si affiderà ai consulenti per molte fasi del processo di quotazione che costituiscono una novità assoluta rispetto alle precedenti esperienze del management e per tale motivo quest'ultimo porrebbe avere l'impressione di essere catapultato in un processo che esula dalle proprie competenze. Rilevata questa funzione di guida che il consulente deve svolgere, a prescindere dall'aspetto di onere economico per l'azienda e del track record è molto importante che il management collabori in modo molto stretto con i professionisti incaricati. L'esistenza di un buon rapporto personale infatti aumenta la fiducia del management nel consulente e la disponibilità di quest'ultimo a spiegare e rappresentare al management le fasi del processo. Spesso la conflittualità basata su difficili rapporti personali con i consulenti costituisce un problema molto grave che può mettere a repentaglio l'operazione stessa qualora si manifesti a processo di quotazione già avviato.
- Centralità dell'esperienza del consulente rispetto al costo. Fermo restando quanto sopra detto, è comunque importante sottolineare che per la complessità dell'operazione di quotazione il bargain hunting da solo non paga nella scelta del consulente. Infatti è necessario in ogni caso che quale che sia la sua funzione, il consulente scelto deve avere una pregressa esperienza in campo di quotazioni di società nel mercato e nel Paese in cui la società intende quotarsi. Ciò vale in particolar modo in un contesto normativo complesso quale quello italiano, nonostante i meritevoli sforzi di semplificazione del Legislatore, della Società di gestione del mercato e dell`Autorità di vigilanza.
- Ruolo degli attuali consulenti della società. Il naturale punto di partenza nella ricerca dei consulenti dovrebbe prevedere una chiara aperta discussione con quei professionisti che assistono ora la società. Potrebbero infatti possedere l'esperienza, le competenze e le risorse necessarie per assumere in prima persona il ruolo durante il processo di quotazione. Qualora non ne avessero la competenza dovranno comunque collaborare, utilizzando le loro conoscenze sull'azienda, allo scopo di rendere disponibili quelle informazioni e adempimenti richiesti dalla procedura di quotazione in Borsa.
Particolare importanza nel processo di selezione dei consulenti riveste la scelta dello sponsor, per cui valgono indicazioni ulteriori rispetto a quelle suindicate, in quanto figura centrale del processo di quotazione.
Il ruolo di sponsor richiede un livello appropriato di commitment ad opera dell'intermediario accanto all'esame svolto dalla società durante il beauty contest delle competenze, dell'esperienza e dei costi da sostenere per l'intermediazione. L'intermediario effettuerà un esame preliminare del business della società, prima di decidere se presentare la sua candidatura per il collocamento. Per tale motivo diventa una priorità predisporre un breve profilo di business e finanziario dell'azienda da sottoporre a ogni potenziale sponsor.
Inoltre, sebbene la valutazione della società non sarà decisa fino all'immediata vigilia della quotazione, in sede di beauty contest molte società richiedono una valutazione indicativa della società al potenziale sponsor e questa valutazione costituisce una delle discriminanti nella scelta dello sponsor stesso. Il management e la proprietà dell'emittente, dunque, dovrebbero indagare tra le società già quotate comparabili (per dimensione e settore di appartenenza) in maniera tale da avere un'idea dei metodi di valutazione e del tipo di appeal che si possono aspettare dal mercato e poter condurre la negoziazione con il potenziale sponsor da una posizione più consapevole.
 
La "due diligence"
Concluso il beauty contest e nominati tutti i consulenti, inizia l'attività collegata alla quotazione, che inizia con la due diligence (economica finanziaria e legale) sulla società quotanda, ossia quel complesso di attività effettuate dai consulenti coinvolti nella redazione del prospetto informativo al fine di verificare la fattibilità della quotazione della società e raccogliere tutte le informazioni da inserire nel prospetto informativo. I consulenti maggiormente coinvolti nella fase di due diligence sono i legali, la società di revisione e il consulente fiscale (se diverso da quest'ultima).
La due diligence è un processo molto complesso e che sottopone la struttura amministrativa e il management della società a una pressione notevole nella ricerca delle informazioni da inserire nel prospetto e di quelle supplementari necessarie alla verifica dei consulenti. Al fine di minimizzare per quanto possibile il carico sulla struttura amministrativa della società, è consigliabile predisporre una data room, ossia un luogo in cui riunire tutta la documentazione a carattere economico-finanziario, legale e fiscale necessaria alle verifiche, sulla base di apposite check-list predisposte con congruo anticipo dai consulenti.
 Nel prospetto, ossia il documento attraverso cui il pubblico degli investitori può conoscere tutte le informazioni rilevanti sull'impresa quotanda e sull'emissione, sono inserite oltre alle informazioni economico-finanziarie sull'azienda (anche attraverso l'uso dei bilanci pro-forma, qualora siano intervenuti nell'ultimo esercizio sensibili mutamenti nella struttura economica, societaria e patrimoniale della società quali ad esempio acquisizioni rilevanti) dati su posizione competitiva, concorrenza, manager, strategia di sviluppo, dipendenti, fornitori, clienti e rapporti finanziari in essere, oltre naturalmente ai dati rilevanti sull'offerta.
 
Il "filing" da presentare alla Borsa Italiana
La domanda di quotazione (così detto filing) va redatta secondo l'apposito modulo allegato alle istruzioni al "Regolamento dei mercati organizzati e gestiti da Borsa Italiana". Oltre ad una serie di documenti e attestazioni alla domanda vanno allegati il business plan della società, redatto per un periodo almeno triennale e che illustri il prevedibile sviluppo del business non tenendo contro dell'operazione di quotazione e il QMAT (Quotation Management Admission Test) un questionario-presentazione da redarre a cura del management che analizza la società, il suo posizionamento sul mercato, le sue strategie, il quadro competitivo e l'operazione di quotazione.
Entro i due mesi successivi alla presentazione della domanda (periodo in cui Borsa spa può richiedere un'integrazione delle informazioni fornite all'atto della presentazione della domanda) Borsa Italiana delibera l'ammissione a quotazione o il rigetto della domanda, dandone comunicazione all'emittente e a Consob. La decisione di Borsa Italiana è resa pubblica mediante avviso.
La delibera di ammissione a quotazione ha una validità di sei mesi ed è subordinata al deposito del prospetto informativo presso la Consob.
 
Consob e Montetitoli spa
La Consob è l'autorità che esercita la vigilanza e il controllo sulle società e sui mercati, Nell'ambito di queste sue funzioni rientra dunque la regolamentazione delle procedure di sollecitazione del pubblico risparmio, ruolo che implica una serie di adempimenti:
a) la fissazione degli schemi obbligatori di prospetto informativo e degli adempimenti di pubblicazione dello stesso;
b) la fissazione di obblighi informativi a carico della società, al fine di assicurare un mercato trasparente attraverso la tempestiva diffusione presso il pubblico dei risparmiatori di informazioni su operazioni straordinarie (acquisizioni, emissione di obbligazioni, modifiche statutarie etc.), partecipazioni reciproche, composizione degli organi sociali e dell'azionariato;
c) poteri ispettivi presso la società in ordine alla correttezza, completezza e veridicità degli schemi di bilancio e dell'eventuale esistenza di situazioni di turbativa di mercato (insider trading, aggiotaggio) situazioni per la quale può richiedere l'intervento dell'autorità giudiziaria;
d) fissazione della struttura e delle modalità di redazione dei prospetti di bilancio civilistico e consolidato (qualora richiesto) per le società quotate.
La terza istituzione coinvolta nel processo di quotazione è la Montetitoli spa, ossia la società che si occupa del sistema di gestione accentrata dei titoli. Tutte le società quotande sono obbligate ad aderire a Montetitoli spa, effettuando la così detta "smaterializazzione" dei certificati rappresentativi dei titoli.
 
Come viene determinato il "price range"
I soci hanno avuto una prima valutazione della loro società in occasione del beauty contest iniziale, avviato per scegliere lo sponsor da una rosa di possibili candidati. Quel primo range di prezzo è da ritenersi comunque indicativo, visto che si tratta di una elaborazione della banca basata sulla prima conoscenza della società e sui primi dati messi da questa a disposizione ai partecipanti al beauty contest. Inoltre, altro aspetto molto rilevante, la valutazione è ancorata per forza di cose alla situazione del momento, ovvero al mood e al trend di mercato del momento di avvio del processo.
La determinazione del price range, invece, viene effettuata verso la fine del processo, immediatamente prima dell'inizio del roadshow durante il quale, appunto, saranno offerte le azioni a quel determinato prezzo.
Il primo elemento sostanziale su cui si basa la determinazione del price range è il contatto quotidiano tra la società e lo sponsor, situazione tipica e necessaria in ogni tipo di quotazione. In questo modo, lo sponsor valuta il management della società sul campo (e non semplicemente sulla base dei curricula), sia per quanto riguarda la vision strategica che la gestione quotidiana del business, così che lo sponsor possa arrivare ad una visione immediata e fedele delle capacità delle strutture amministrative e di controllo, che sono messe a dura prova durante il processo.
Oltre alla verifica quotidiana sul campo, lo sponsor svolge una accurata due diligence legale, contabile e fiscale, che può influire nella misura in cui emergano delle problematiche rilevanti. E' infatti necessario evidenziare che l'obiettivo di quotazione rende in qualche modo ancora più potenzialmente dannose le potenziali liabilities emerse durante una due diligence. Infatti, se in una normale acquisizione una liabilitiy di qualunque tipo (fiscale, contributiva ecc.) può essere facilmente sterilizzata prevedendo adeguati meccanismi di garanzie (fidejussioni, rettifiche automatiche di prezzo ecc.), nel caso delle società quotande ove, per definizione, tali meccanismi non sono praticabili, l'imperativo principale è quello di dare una adeguata informativa della questione a tutti gli investitori, siano essi privati o istituzionali. Allo stesso tempo però, tale necessaria informativa, alla quale, se la questione è particolarmente rilevante, deve essere dato grande risalto, può avere impatti sul marketing generale del titolo e, di conseguenza sul prezzo.
In aggiunta poi a tali informazioni qualitative, la base materiale per la valutazione è il business plan ufficiale della società, contenente le previsioni sull'anno in corso nonché sui successivi due anni prospettici. Questo business plan è lo stesso che viene presentato ufficialmente alla Borsa spa ed è sulla base di questi numeri che vengono applicate tutte le possibili metodologie di valutazione d'azienda quali multipli, DCF, EVA e simili. Si tratta quindi del documento principale al quale ogni aspetto quantitativo viene riferito e parametrato.
Infine, è ovvio che la determinazione dlel price range finale è fortemente influenzata dalle condizioni di mercato del momento. Ciò è evidente non solo nella metodologia numerica, laddove i multipli dei comparables sono calcolati sulla base dei prezzi correnti, ma anche da un punto di vista più generale, inteso come generale sentiment di mercato. Infatti, lo sponsor propone il possibile price range dopo una fase di pre marketing, della durata di circa una settimana, durante la quale, in maniera analoga a quanto sarà effettivamente fatto durante il roadshow, i salesmen della banca contattano alcuni potenziali investitori interessati e iniziano a parlargli della società quotanda. Da questi primi colloqui emergono quindi gli orientamenti tangibili degli investitori, che possono ritenere la società cara o a buon mercato, credere o meno nei suoi progetti di crescita futuri o, infine, aver sottolineato, positivamente o negativamente, alcuni aspetti relativi al business model o ad altre caratteristiche intrinseche.
Naturalmente, nel caso del price range così come del prezzo definitivo e finale di collocamento, la decisione ultima spetta sempre alla società, che prende atto delle proposte delle sponsor e le accetta, negozia o perfino rifiuta (ponendo così fine al processo di quotazione) sulla base dei propri convincimenti, aspettative in termini di valore e necessità di reperire risorse.
 
Il "roadshow"
Il roadshow è la fase culminante del processo di quotazione, durante la quale la società si propone agli investitori sulla base del price range così come determinato nella fase precedente.
In sostanza, il roadshow consiste in una presentazione fatta agli investitori istituzionali in cui la società viene descritta in maniera completa ed esauriente affinché questi ultimi decidano di procedere all'investimento richiedendo le azioni offerte.
 La presentazione del roadshow vede presente tutto il management della società, e quindi CEO in primis, con l'aggiunta del CFO per quanto riguarda la parte relativa ai dati finanziari. La prima tappa del roadshow è, parlando di medie imprese italiane, sempre Milano, che è ovviamente la piazza finanziaria più importante. La tappa milanese è quindi sempre la prima e la più importante, con una folta presenza di analisti e gestori italiani che, per forza di cose, sono i più interessati e con ogni probabilità finiranno per essere i principali acquirenti. Comunque, in tutti i casi il roadshow prevede sempre delle tappe all'estero, considerando che, in tempi di "globalizzazione" dei mercati, è normale per le società quotate avere una compagine societaria con una folta presenza straniera. La tappa estera per eccellenza è Londra, che è la piazza finanziaria europea principale, ove, oltre tutto, ci sono anche molti gestori focalizzati sull'Italia. Seguono Parigi e Francoforte, anch'essi mercati finanziari molto importanti. In aggiunta, possono esserci altre destinazioni (Madrid, la Svizzera, i Paesi Scandinavi ecc.) che cambiano a seconda della presenza di clienti importanti del broker in quel paese, dell'attività della società (che potrebbe avere una presenza industriale in una particolare area e quindi estendere l'azionariato di conseguenza) oppure dell'esito del pre marketing, che potrebbe aver individuato investitori particolarmente interessati in una certa zona.
 
Qualora poi la società lo ritenga opportuno per ragioni strategiche, il roadshow viene esteso agli investitori statunitensi e comprende quindi anche due o tre tappe in questo mercato anche se, sempre parlando di piccole e medie imprese italiane, si tratta di un evento non molto frequente.
Il roadshow tradizionale, con tappe europee, ha di solito una durata di 7-10 giorni, che possono raddoppiare nel caso in cui si ricomprendano anche le tappe nord-americane.
Da un punto di vista pratico, le presentazioni della società possono essere fatte ad una platea nutrita (anche 50 tra analisti e gestori), come nel caso della tappa di apertura normalmente fatta a Milano, oppure più spesso, consistere di lunch presentation fatte a un numero più ristretto di interlocutori (6-8). In aggiunta, molto importanti sono poi gli incontri one to one, ovvero fatti con un solo gestore che ha quindi occasione di approfondire meglio la conoscenza della società, più spazio per le domande e risposte e in generale un contatto diretto e personale con il management. Tali incontri sono fatti con i potenziali investitori selezionati dallo sponsor in base alla loro particolare propensione a investire in quel titolo, riconducibile a un interesse particolare dimostrato durante il pre marketing, a una particolare focalizzazione sul settore industriale (fondo specializzato), un particolare rapporto col broker ecc. Pertanto, dal momento che l'investitore è già ben disposto e in più ha avuto modo di approfondire in maniera particolare la conoscenza della società, è molto importante avere un feedback positivo in termini di ordini da tali soggetti che, si ripete, sono i più propensi a investire. Normalmente anzi, lo sponsor tiene conto in modo particolare degli ordini pervenuti in questo modo, compilando una sorta di success ratio degli incontri one to one. Infatti, se l'ordine di acquisto non si concretizza, può voler dire che c'è qualcosa di particolare che ha fatto rinunciare il potenziale investitore, riconducibile alle caratteristiche della società (scarsi fondamentali, non condivisione delle strategie di fondo, o altro motivo intrinseco) o anche a una errata comunicativa del top management, che può non enfatizzare certi punti o viceversa dare impressioni sbagliate su certi altri.
In ogni caso, durante il roadshow pervengono allo sponsor gli ordini degli investitori istituzionali, che questi, in qualità di book runner (nella grande maggioranza dei casi lo sponsor dell'operazione è anche il book runner) registra e ordina. In sostanza, ciascun investitore ordina un certo quantitativo di azioni, accompagnato di solito da un limite di prezzo. L'insieme degli ordini pervenuti determinano di fatto il prezzo finale di IPO o, ancora a monte, la possibilità o meno che la quotazione abbia luogo.
Per analizzare meglio questa fase cruciale, è necessario ricordare che, durante il roadshow, si è sottoposto agli investitori la struttura fondamentale dell'operazione: ovvero è stato offerto l'acquisto di X numero di azioni (delle quali una certa percentuale provenienti da aumento di capitale e la parte rimanente vendute dai soci attuali, anche se ci sono casi in cui il 100% dell'offerta è costituito dall'una o dall'altra categoria) a un prezzo oscillante all'interno di una certa forchetta (che, come vedremo in seguito, è un range non vincolante). Il successo o meno di tale struttura è, in finale, sottoposto al giudizio ultimo degli investitori che, appunto, con i loro ordini ne determinano o meno il successo.
 
"IPO" e fase "post quotazione"
Il book con i relativi ordini e limiti di prezzo costituisce la base fondamentale della fase finale del processo di quotazione, ovvero la determinazione del prezzo e, ancora prima, la possibilità per la società di quotarsi o meno.
La regola fondamentale di questa fase è quella di assicurare alla società quotanda un azionariato stabile, di primario standing e con un'ottica di investimento di lungo periodo, tale da non causare ribassi del titolo nei giorni immediatamente successivi all'IPO.
In primo luogo quindi, di comune accordo lo sponsor e la società, che si trova forse per la prima e ultima volta ad avere un controllo così profondo sul suo azionariato, decidono a quali degli investitori assegnare, e in quale misura, le azioni, privilegiando appunto gli institutionals che, per nome, focus di investimento, comportamento tenuto nelle quotazioni precedenti possono dare alla società garanzia di azionariato stabile di lungo periodo. Naturalmente, del rating degli investitori ai sensi di quanto sopra è responsabile lo sponsor che ne conosce il focus e il comportamento sulla base del rapporto quotidiano di clientela che li unisce.
In ogni caso, per evitare negative ripercussioni sul prezzo del titolo immediatamente dopo l'IPO, è necessario che le azioni richieste dagli investitori siano sostanzialmente di più di quelle offerte sul mercato, ovvero che ci sia una domanda insoddisfatta che si spera si traduca in ordini di acquisto non appena la quotazione ha luogo, così da determinare un rialzo dei prezzi o almeno un controbilanciamento di eventuali ordini di vendita. Quale sia la percentuale di overbooking ottimale è molto difficile da stabilire, dal momento che dipende sostanzialmente dalle condizioni di mercato. Tanto più il mercato è nella fase di crescente "toro" tanto più i titoli saranno richiesti (e dunque le proporzioni di overbooking elevate, con punte anche di 5-6 volte l'offerta), e viceversa.
In sostanza, stante i limiti di prezzo in acquisto che pongono gli investitori istituzionali, il prezzo di IPO è quello per il quale si verifica la maggior percentuale di overbooking sulla quantità offerta. Pertanto, se la società piace le azioni richieste saranno un multiplo rispetto a quelle offerte anche al prezzo massimo, viceversa, il prezzo andrà abbassato fino a che non si arriva a una certa quantità (richiesta, come al solito, da investitori di primario rating) che sia eccedente rispetto a quella offerta. E' questa la ragione per cui, in condizioni di mercato difficili, il prezzo di IPO è portato sotto la forchetta iniziale e/o la quantità di azioni offerta viene ridotta (ad esempio, eliminando le azioni vendute dai soci e limitandosi a quelle in aumento di capitale). In questo modo, mancando gli ordini, la percentuale di overbooking viene determinata riducendo le azioni in vendita.
 
Sostegno all'IPO dello Sponsor
 In ogni caso, immediatamente dopo la quotazione, inizia per la società una fase molto importante di verifica del prezzo, nonché di supporto dello stesso. Per contratto infatti, lo sponsor è obbligato a sostenere il titolo per il periodo dei 30 giorni successivi all'IPO. Tale sostegno è effettuato attraverso il meccanismo della Greenshoe che, in maniera semplificata, è di seguito descritto. In sostanza, viene ceduto sul mercato, oltre alle azioni che effettivamente costituiscono l'offerta, un certo quantitativo aggiuntivo (pari di solito al 10-15% del totale dell'offerta), costituito di solito da azioni esistenti messe a disposizione dai soci o anche, ma è più raro, rivenienti da apposito aumento di capitale. I denari incassati dalla vendita di tali azioni aggiuntive sono utilizzati dallo sponsor, qualora ce ne sia bisogno, per acquistare il titolo sul mercato e sostenerne il prezzo. Alla fine dei 30 giorni, gli scenari possibili sono due. Nel primo caso il titolo ha avuto bisogno di sostegno, e il cash incassato è stato "bruciato" per comprare titoli sul mercato. In questo caso, la greenshoe, come si dice, non viene esercitata e a coloro che la hanno messa a disposizione (nella maggior parte dei casi i soci attuali che hanno avuto l'occasione di realizzare un pò di cash) vengono restituiti i titoli, senza alcun incasso. Nell'altro scenario invece il titolo non ha avuto bisogno di sostegno, perché il prezzo registrato si è sempre mantenuto superiore a quello di IPO, e quindi il cash raccolto dagli investitori è ancora disponibile. In questo caso, le azioni offerte in greenshoe si considerano definitivamente vendute e il relativo cash va a coloro che le hanno messe a disposizione (anche se è bene notare che in ogni caso il prezzo incassato da tali soggetti sarà quello di IPO, anche se il prezzo di mercato successivo dovesse essere superiore). Oltre ai due casi estremi, naturalmente, è possibile qualsiasi mix intermedio.
 
Meccanismi di sostegno "post quotazione"
Per quanto riguarda l'andamento dell'azione post IPO, è fin troppo ovvio ricordare che dipende, come qualsiasi altro titolo, neo quotato o meno, dall'andamento generale del mercato. Detto questo però, è anche bene ricordare che ci sono degli accorgimenti e delle situazioni che sicuramente aiutano la stabilità del titolo dopo la quotazione.
Il primo accorgimento è nella scelta degli investitori, come già si è detto nel paragrafo precedente. Investitori che hanno un orizzonte temporale di lungo periodo, non sono interessati a plusvalenze che si dovessero registrare nel breve in base a movimenti speculativi né tantomeno si fanno prendere dal panico in caso di ribasso, sono la migliore garanzia per una società quotanda, in particolare poi se small o mid cap. Porre importanti percentuali del capitale sociale in tali mani, infatti, fa diminuire il numero di titoli in scambio abituale facendone così lievitare il prezzo.
In secondo luogo, nell'allocazione iniziale fatta in sede di IPO è bene soddisfare gli investitori in modo da generare una domanda di titoli aggiuntiva post quotazione, che è poi il modo migliore di sostenere il titolo in aggiunta alla greenshoe. Tale scopo si può raggiungere assegnando molti titoli a pochi investitori di primario rating, per i quali, quindi, la partecipazione in oggetto risulta significativa. Assegnare infatti pochi titoli a pioggia ai vari investitori può essere causa di vendite generalizzate, poiché l'investitore che si ritrova con pochi titoli, che non hanno nessun peso sul suo portafoglio globale, non può far altro che disinteressarsene e cederli sul mercato. Viceversa, un investitore che si trova una posizione importante in una società in cui crede, è portato a detenere il pacchetto nel medio periodo, seguire la società nel suo sviluppo e nella sua crescita, diventare un azionista di riferimento e, non ultimo, incrementare la sua posizione ogni volta che sia possibile e quindi o immediatamente dopo l'IPO o anche in tutte le fasi di debolezza del titolo, generando così un sostegno naturale che è fondamentale per qualsiasi titolo e per una small cap in particolare.
 
Determinare il mercato dove quotare l'azienda
Per le esigenze di una media impresa, la prima alternativa che si pone di fronte alla quotanda nella scelta del mercato dove quotarsi, ossia la localizzazione geografica del mercato (Borsa Italiana o Borse Estere) riveste un'importanza tutto sommato marginale in quanto, a meno di società molto conosciute in particolari paesi o dell'esigenza di utilizzare la quotazione come "ponte" per lo sbarco in un determinato mercato, la scelta del mercato di quotazione è esclusivamente quello italiano.
Nell'ambito del mercato borsistico Italiano i due mercati d'elezione per una media impresa sono il Nuovo Mercato e lo STAR, che all'interno della segmentazione operata da Borsa Italia spa si rivolgono a diversi tipologie di emittenti potenziali.
 
Nuovo Mercato
il Nuovo Mercato è destinato alle piccole imprese innovative caratterizzate da alti tassi di crescita. La categoria principale che viene subito associata a tale definizione è quella delle società hi tech. Di certo sarà elevato il numero di questa tipologia di società hi tech nel Nuovo Mercato, tuttavia è bene ricordare che la vera discriminante è un approccio innovativo al proprio business di riferimento, attraverso la tecnologia ma anche altre leve competitive, grazie al quale si realizzano forti tassi di crescita del fatturato e degli utili.
Molto brevemente, le caratteristiche fondamentali del Nuovo Mercato possono riassumersi in:
- patrimonio netto della quotanda pre ipo di almeno 3 mld;
- flottante sul mercato non inferiore al 20% del capitale;
- almeno la metà delle azioni costituenti l'offerta devono provenire da apposito aumento di capitale;
- obbligo di specialista;
- obbligo di reporting trimestrale;
- obblighi di "lock up" per soci imprenditori e investitori finanziari (venture capitalist).
 
Segmento Titoli Alti Requisiti (STAR)
La società può anche richiedere l'ammissione al nuovo segmento STAR (Segmento Titoli Alti Requisiti) recentemente istituito all'interno del Mercato Telematico Azionario di Borsa.
Il progetto STAR nasce specificatamente con l'obiettivo di fornire alle PMI di eccellenza l'ambiente migliore per assicurare la visibilità necessaria a reperire capitale e valorizzare il proprio titolo, fornendo al contempo agli investitori occasioni di investimento correttamente valutabili e negoziabili in virtù dell'elevato livello di informativa richiesto alla società quotata allo STAR.
Per ottenere il rilascio della qualifica di STAR, riservata alle piccole e medie imprese con capitalizzazione inferiore a 800 milioni, è necessario, oltre al possesso dei requisiti richiesti per la quotazione al mercato telematico azionario che sono riassunti nella Tavola 2, il soddisfacimento volontario e in via continuativa dei seguenti requisiti definiti dal Regolamento di Borsa e volti ad assicurare liquidità e trasparenza informativa ai titoli delle società STAR.
 
 
Requisiti della società per quotare al Mercato telematico azionario
 
Capacità di generazione di ricavi in condizioni di autonomia della gestione
Libera trasferibilità delle azioni
Pubblicazione e deposito degli ultimi tre bilanci [2], (anche non in utile), di cui l'ultimo certificato
Capitalizzazione di mercato pari ad almeno 5 milioni di Euro
Gestione accentrata presso Monte Titoli in forma dematerializzata
Flottante, pari almeno al 35% per l'accesso al segmento e al 20% per la permanenza successiva.
 
Nomina obbligatoria di uno Specialist, che assicuri liquidità al titolo e che si impegni a realizzare almeno due studi e due incontri l'anno con la comunità finanziaria.
Pubblicazione dell'informativa societaria, le società STAR sono tenute alla pubblicazione sul loro sito di bilanci, relazioni semestrali e trimestrali e comunicati stampa, fornendo altresì una versione in inglese di tutti i suindicati documenti.
Comitato di controllo interno, deve essere costituito un comitato di controllo interno, composto da amministratori non esecutivi, con il compito di verificare procedure e formulare proposte in ordine al controllo delle attività aziendali.
Corporate Governance, le società STAR devono aderire ai principi contenuti nel Codice di autodisciplina di Borsa Italiana, in cui particolare accento è posto sulla centralità del ruolo del CdA e sulla presenza al suo interno di un numero adeguato di amministratori non esecutivi e indipendenti.
Remunerazione del management, una parte significativa della remunerazione del top management deve essere variabile e collegata ai risultati aziendali.
Investor Relator, deve essere individuato all'interno della società, un soggetto che si occupi della gestione dei rapporti con la comunità finanziaria, svolgendo per la maggior parte del suo tempo (anche se non a titolo esclusivo) le seguenti attività:
a) fare da interfaccia della società con la stampa, i soci e i potenziali investitori;
b) conoscere a fondo i numeri della società, i mercati finanziari e gli aspetti legali della comunicazione;
c) preparare, insieme agli altri manager, le presentazioni della società, presenziare i road show con la comunità finanziaria e rispondere alle domande degli investitori.
L'investor relator deve essere interno in modo da essere coinvolto effettivamente nella vita e nelle strategie dell'azienda. Per aumentare la visibilità della società STAR, Borsa Italiana ha predisposto all'interno del suo sito un database di tutte le ricerche disponibili sulle società del segmento e un tool di analisi finanziaria storica e previsionale consultabili e utilizzabili da analisti finanziari, gestori di fondi e altri investitori istituzionali tramite password fornite da Borsa Italiana. Tutte le società STAR inoltre devono collegare il loro sito con quello di Borsa Italiana, fornendo in tempo reale l'informativa rilevante e i comunicati stampa anche attraverso l'adesione al NIS (Network Information System) di Borsa Italiana. 
Note:
 1 Strade alternative potrebbero essere ad esempio l'ingresso di un investitore finanziario o il ricorso all'indebitamento. Per approfondimenti sulle diverse modalità di finanziamento dell'impresa si vedano A. Gervasoni, P. Novello, F.L. Sattin, A. Tomaschù, Impresa e mercato finanziario, Guerini & Associati 1999 e A. Gervasoni, A. Dessy, P. Novello, E. Paolillo, F.L. Sattin, Finanziare l'impresa, Il Sole 24 Ore 1999.
2 Ai sensi dell'art. 2.2.1 del regolamento il requisito dei tre bilanci pubblicati è derogabile
 
 
 
 
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