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Valutazione Azienda - Liquidazione quota in caso di recesso da SpA

Modalità di valutazione delle azioni del socio recedente
Criteri di valutazione delle azioni del socio recedente nelle s.p.a. (I parte)
di Caratozzolo Matteo 
in Le società, 2005, 10, 1209 2005 
 Com'è noto, il legislatore della riforma del diritto societario ha disciplinato l'istituto del recesso del socio nelle società per azioni in modo significativamente diverso da quello della legislazione previgente, e ciò non solo nell'individuazione delle ipotesi di recesso e nel procedimento di liquidazione della quota del socio recedente, ma anche nei criteri con i quali deve essere determinato il "valore di liquidazione delle azioni".
A proposito di tali criteri, come si vedrà, viene introdotta dall'art. 2437 ter c.c. una disciplina legale rigida ed una disciplina statutaria che apparentemente sembra derogare, in modo rilevante, alla prima. Nella seconda parte dell'articolo, che verrà pubblicata sul n. 11/2005 di questa Rivista , si analizzerà anche la previsione, introdotta in caso di controversia, del ricorso ad un arbitratore ex art. 1349, comma 1, c.c. e si tratta allora di stabilire a quali criteri questi dovrà attenersi per determinare il valore delle azioni, nell'ambito del suo "equo apprezzamento" [1].
 * * *
La legge delega sulla riforma del diritto societario (L. 3 ottobre 2001, n. 366) all'art. 4, punto 9 d) prevedeva che il legislatore delegato, nel rivedere la disciplina del recesso, avrebbe dovuto "individuare in proposito criteri di calcolo del valore di rimborso adeguati alla tutela del recedente , salvaguardando in ogni caso l'integrità del capitale sociale e gli interessi dei creditori sociali".
Il riferimento all'esigenza di criteri adeguati "alla tutela del recedente" non appare invece esplicitamente nell'art. 3 lett. f) della medesima legge delega, a proposito delle società a responsabilità limitata, laddove viene previsto un ampio ricorso all'autonomia statutaria, col solo limite della salvaguardia del "principio di tutela dell'integrità del capitale sociale" e degli "interessi dei creditori sociali".
Particolarmente significativo, ai nostri fini, è il seguente passo della Relazione al "Progetto Mirone" (che, com'è noto, costituisce sostanzialmente la relazione alla legge delega della riforma):
"Non meno innovativa appare la disciplina del recesso quale delineata dal progetto. L'istituto viene rivalutato quale forma di tutela delle minoranze alternativa alle altre fornite dalla disciplina legale e statutaria, e alla cessione della partecipazione sul mercato ...". "L'efficienza dell'istituto del recesso postula peraltro adeguati criteri di calcolo del valore di rimborso e quindi verosimilmente per le società non quotate, l'abbandono del rigido criterio del mero valore contabile dell'azione secondo l'ultimo bilancio approvato".
Dunque, già la legge delega prevedeva l'introduzione di criteri di calcolo del valore delle azioni adeguati a tutelare gli interessi delle minoranze e, dunque, ben diversi, per le azioni non quotate, da quello incentrato sul valore contabile dell'azione in base all'ultimo bilancio d'esercizio, previsti dal previgente art. 2437, comma 1; criteri che avrebbero dovuto costituire, per le azioni non quotate, di non facile negoziabilità, un mezzo di "uscita" della compagine sociale paragonabile a quello rappresentato dalla cessione della partecipazione sul mercato [2].
Il legislatore delegato ha poi così disciplinato i criteri di valutazione delle azioni:
a) il "valore di liquidazione" delle azioni deve essere determinato dagli amministratori, sentito il parere del collegio sindacale e del revisore contabile, "tenuto conto della consistenza patrimoniale della società e delle sue prospettive reddituali, nonché dell'eventuale valore di mercato delle azioni" (art. 2423 ter, comma 2);
b) per le azioni quotate nei mercati regolamentati, il valore di liquidazione è determinato "facendo esclusivo riferimento alla media aritmetica dei prezzi di chiusura nei sei mesi che precedono la pubblicazione ovvero ricezione dell'avviso di convocazione dell'assemblea le cui deliberazioni legittimano il recesso" (art. 2437 ter, comma 3);
c) è prevista la possibilità dell'adozione, per via statutaria, di criteri diversi di determinazione del valore "indicando gli elementi dell'attivo e del passivo del bilancio che possono essere rettificati rispetto ai valori risultanti dal bilancio, unitamente ai criteri di rettifica, nonché altri elementi suscettibili di valutazione patrimoniale da tenere in considerazione" (art. 2437 ter, comma 4).
E' poi previsto (art. 2437 ter, comma 6) che, in caso di contestazione, il valore di liquidazione venga determinato entro novanta giorni dal recesso tramite relazione giurata di un esperto nominato dal tribunale, il quale assume la qualifica di terzo arbitratore e dovrà procedere "con equo apprezzamento" ai sensi dell'art. 1349, comma 1; per cui la determinazione del valore fatta da questi potrà essere impugnata solo se "manifestamente iniqua o erronea".
La relazione al decreto delegato n. 6/2003, par. 9, così commenta la nuova disciplina:
"All'art. 2437 ter le modalità di determinazione del valore della quota del recedente, fortemente penalizzanti nell'attuale disciplina, costituiscono grave problema, trattandosi di conciliare un atto, ed un intento, liquidatorio, quale quello del socio, con i caratteri di una società, di un'impresa, in esercizio, e le due prospettive: liquidazione e continuità sono in contrasto.
Per l'ipotesi che nulla lo statuto preveda si è fatto riferimento alla "consistenza patrimoniale", volendo così indicare la non vincolatuità dei dati contabili, ed alle "prospettive reddituali" come elemento correttivo della situazione patrimoniale; il riferimento ad un valore di mercato è eventuale.
Si è però previsto che lo statuto, allora a seconda il diverso assetto delle varie società, possa dare indicazioni analitiche di quali poste rettificare, e sui criteri di rettifica. In questo caso potrà tenersi conto, se statutariamente indicato, anche, ad esempio, dell'avviamento" (corsivo aggiunto).
A parte l'incongruo ed erroneo riferimento all'avviamento nell'ambito di una valutazione della "consistenza patrimoniale" della società, mentre invece l'avviamento (goodwill o badwill che sia) deve essere riferito, come si vedrà, alle "prospettive reddituali" dell'impresa, i passi della relazione sopra menzionati ribadiscono che il valore da determinare non può e non deve essere basato sul patrimonio netto contabile della società, neanche nella sua prima fase di valorizzazione della consistenza patrimoniale. Affermano inoltre che tale valore deve essere costituito anche da una componente immateriale (prima fra tutti l'avviamento) che deriva dalle sue "prospettive reddituali"; componente che deve "correggere" (normalmente in aumento, ma talvolta in diminuzione) il valore della "consistenza patrimoniale" della società. E ciò, come si vedrà, deve valere non solo in sede di applicazione dei "criteri legali" ma anche nelle altre ipotesi in cui vi siano specifiche previsioni statutarie o in cui si debba far ricorso all'opera di un terzo arbitratore.
Insomma, con la nuova disciplina dell'art. 2437 ter, il legislatore della riforma ha fatto riferimento alle due fondamentali determinanti del valore dell'impresa: il valore attribuibile al complesso dei beni esistenti; il valore attribuibile alla sua capacità di reddito.
Il procedimento di liquidazione delle azioni previsto dall'art. 2437 quater si snoda attraverso le seguenti fasi, che devono svolgersi nel rigido ordine indicato:
a) offerta in opzione da parte degli amministratori delle azioni per le quali viene esercitato il recesso agli altri soci (ed agli eventuali titolari di obbligazioni convertibili), al prezzo corrispondente al valore unitario determinato ai sensi dell'art. 2437 ter in via definitiva, con la concessione di un termine di almeno trenta giorni dal deposito dell'offerta presso l'Ufficio del Registro delle imprese e di un diritto di prelazione sulle azioni rimaste non optate;
b) in caso di mancato acquisto (totale o parziale) da parte dei soci, collocamento delle azioni presso terzi (se quotate in mercati regolamentati, col meccanismo dell'offerta in tali mercati);
c) se la vendita delle azioni ai sensi dei punti a) e b) non è ancora avvenuta decorsi 180 giorni dalla comunicazione del recesso, rimborso delle medesime (sempre, al valore sub a) mediante acquisto diretto da parte della società, anche in deroga a quanto previsto dall'art. 2357, comma 3, c.c. (ossia, anche oltre il 10% del capitale sociale), purché vi siano riserve disponibili ed utili distribuibili almeno di pari importo;
d) se mancano utili distribuibili o riserve disponibili sufficienti, il rimborso avviene attraverso la riduzione del capitale sociale, ai sensi dell'art. 2445 c.c., ovvero si fa luogo allo scioglimento della società.
 
 Il fair value delle azioni come "valore di liquidazione"
 Osservo anzitutto che il riferimento nella norma in commento al "valore di liquidazione" non ha altro significato che quello di richiamare il meccanismo della conversione in denaro del valore delle azioni per le quali è stato esercitato il recesso, e non invece di richiamare i criteri e procedimenti di determinazione del valore della quota di riparto del socio in ipotesi di liquidazione volontaria della società. E ciò sia perché il riferimento dell'art. 2437 ter è ad una impresa in normale funzionamento e non in liquidazione; sia perché la quota spettante a ciascuna azione nella liquidazione non si determina in base al valore economico effettivo delle azioni o al corso di borsa delle medesime, che sono basati in maniera rilevante su previsioni di accadimenti economici futuri (specie per l'avviamento) bensì in base ad una divisione proporzionale dell'attivo netto finale che risulta alla chiusura della procedura dal bilancio finale di liquidazione; ossia dalla suddivisione, nella generalità dei casi, di un attivo residuo costituito da disponibilità liquide in cassa e/o nei conti e depositi bancari e postali.
L'esame dei passi sopra riportati delle relazioni alla legge delega ed al decreto delegato (specie il riferimento al recesso quale forma di tutela delle minoranze alternativa alla cessione della partecipazione sul mercato; il dichiarato intento di abbandonare il criterio del "mero valore contabile"; il riferimento alle prospettive reddituali come elemento correttivo della situazione patrimoniale ed alla computabilità nel valore dell'azienda dell'avviamento originario) e la considerazione complessiva della disciplina contenuta nell'art. 2437 ter, portano alla conclusione che il valore da determinare deve essere un valore corrente, corrispondente all'effettivo valore economico delle azioni alla data di riferimento della stima e non un valore "convenzionale" desunto dalla contabilità della società tenuta a costi storici; un fair value che deve fornire al socio un "pieno indennizzo" per la sua uscita dalla società. E ciò sia che si tratti di azioni non quotate, sia che si tratti di azioni quotate (per queste ultime il riferimento ad una media dei prezzi di borsa è normalmente rappresentativo, come si vedrà, del fair value, come risulta anche dai documenti dei principi contabili internazionali).
Il fair value o valore equo, come precisano i documenti dei principi contabili internazionali, è "il corrispettivo al quale un'attività potrebbe essere scambiata, o una passività estinta, in una libera transazione fra parti consapevoli e disponibili" [3].
I criteri indicati dai principi contabili internazionali per la determinazione del fair value fanno sempre riferimento a prezzi effettivi di transazioni avvenute sul mercato, a quotazioni su mercati finanziari attivi, a determinazioni del valore attuale di flussi finanziari futuri e ad altre tecniche di determinazione dei valori economici di aziende, complessi aziendali o di singoli elementi patrimoniali materiali e/o immateriali [4]. Dunque, sempre a valori attuali, correnti; mai a valori contabili basati sul costo storico e desunti dalla contabilità della società interessata.
Se l'obiettivo del legislatore è quello di calcolare un indennizzo pieno per il socio, il criterio in oggetto, basato su valori correnti, su valori economici effettivi, non convenzionali, deve valere in tutte le ipotesi di determinazione del valore delle azioni; e ciò sia in sede di previsione statutaria di singoli criteri di rettifica, sia in sede di determinazione del valore da parte del terzo arbitratore. La motivazione di tale conclusione sarà fornita in sede di trattazione delle singole ipotesi.
Si tratta, insomma, di valutare in ogni caso le azioni non quotate in base al c.d. "valore del capitale economico" dell'azienda in funzionamento, secondo i metodi e procedimenti indicati dalla dottrina aziendalistica, con le limitazioni e precisazioni formulate nei successivi paragrafi [5]. Infatti, la determinazione del valore unitario delle azioni non quotate richiede necessariamente la previa determinazione del valore complessivo del patrimonio netto della società nella quale si effettua il recesso, con la considerazione inoltre della possibilità, a seconda della consistenza del pacchetto azionario e dell'entità della partecipazione per la quale si esercita il recesso, dell'applicazione di "premi di maggioranza" e di "sconti di minoranza".
 
 Sintesi degli orientamenti della dottrina aziendalistica in tema di valutazione di aziende
Prima di passare all'analisi delle disposizioni dell'art. 2437 ter c.c., ritengo necessario presentare, in modo sintetico e limitando i riferimenti all'essenziale, un quadro dei vari metodi proposti dalla dottrina aziendalistica italiana più autorevole in tema di valutazioni di aziende [6] e di complessi aziendali. Nei paragrafi successivi poi saranno svolti i necessari approfondimenti.
Una prima generale classificazione dei metodi di valutazione è quello tra metodi diretti e metodi indiretti: i primi fanno riferimento ai prezzi effettivi espressi dal mercato per le azioni o quote dell'azienda considerata (o di aziende similari); i metodi indiretti invece determinano il valore delle azioni o quote attraverso la previa valutazione dell'intera azienda come "complesso funzionante" in base a valori - stock come il valore contabile o il valore corrente delle attività e passività che costituiscono il suo patrimonio; il reddito medio prospettico; i flussi reddituali e finanziari futuri. I primi fanno riferimento a prezzi, i secondi a valori, determinati con un procedimento più o meno complesso che porta all'espressione di un giudizio valutativo.
Altra distinzione è fra valutazioni assolute, basate su formule e modelli di valutazione e valutazioni relative basate su multipli di società quotate comparabili o di transazioni comparabili [7].
Altra importante distinzione, formulata da un'autorevole dottrina (Guatri), è quella tra valori economici e valori potenziali (questi ultimi con l'ulteriore distinzione dei valori potenziali puri e valori potenziali controllabili). Le valutazioni economiche, che sono quelle che portano al valore del "capitale economico dell'azienda", possiedono gli importanti attributi della razionalità (perché derivano da un processo valutativo basato su formule e modelli dotati di una logica economica e scientificamente fondati), della neutralità (perché prescindono dagli interessi delle parti interessate), della dimostrabilità, nel senso che le quantità (flussi reddituali e finanziari, tassi di capitalizzazione, valori patrimoniali) devono avere un accettabile grado di credibilità e quindi di obiettività, come avviene per i flussi degli esercizi passati che costituiscono dati certi o per i flussi futuri basati su capacità reddituali già acquisite o di probabile raggiungimento nel breve termine; della stabilità, nel senso che i valori determinati non sono oscillanti o incerti nel breve periodo. Invece i valori potenziali sono basati interamente su flussi futuri e condizioni di svolgimento della gestione legate a previsioni incerte, a lungo termine, o a scelte ed opzioni che dipendono da attese e strategie ancora da sviluppare e, dunque, di esito incerto.
Nell'ambito dei procedimenti per la determinazione del valore occorre effettuare una distinzione fra "concetti-base di riferimento", "criteri di stima" nell'ambito di ciascun concetto base e metodi di calcolo in sede applicativa. Per cui, i criteri di stima si esprimono in pratica non con una sola, bensì con diverse modalità applicative o metodi di calcolo.
Il quadro generale di riferimento, secondo un'autorevole dottrina, è quello sottoriportato [8].
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Nel prospetto sopra riportato i è il tasso di capitalizzazione del reddito medio o di attualizzazione dei redditi previsti di singoli anni futuri ed R il reddito netto di singoli anni o il reddito medio prospettico, normalizzato o meno.
Indicazioni specifiche sull'utilizzo di alcuni dei criteri di stima e metodi di calcolo indicati saranno forniti (specie per i valori di capitale economico ottenuti con i criteri reddituali e con i criteri patrimoniali e misti) nei successivi paragrafi.
A parte i valori di liquidazione, che qui non sono proponibili, occorre stabilire quali dei criteri di stima associati alle prime quattro classi di valori sopra indicati possono essere utilizzati, da soli o congiuntamente ad altri, nell'ambito dei "criteri legali" di cui al comma 2, e nell'ambito dei "criteri statutari" di cui al comma 4 dell'art. 2437 ter c.c.
 
 I criteri "legali" di valutazione delle azioni non quotate: aspetti generali
Dall'esame del comma 2 dell'art. 2437 ter risulta che "il valore di liquidazione" delle azioni non quotate, deve essere determinato con l'utilizzo congiunto di tre criteri [9]:
a) il valore che può essere attribuito alla "consistenza patrimoniale della società";
b) il valore che può essere attribuito alle sue "prospettive reddituali";
c) il valore di mercato delle azioni.
 Mentre le due prime componenti devono essere determinate sempre, nel modo che vedremo, la considerazione del valore di mercato delle azioni è solo eventuale: di esso si deve tener conto se tale valore c'è e se può ritenersi attendibile.
Dunque, a meno di alcuni casi specifici nei quali non ha senso chiedersi quale sia il valore delle prospettive reddituali perché esse non vi sono o non possono dar luogo ad un valore significativamente distinto da quello del patrimonio [10], è necessario che si determini in ogni caso (anche in ipotesi di imprese con patrimoni qualitativamente e quantitativamente poco rilevanti) sia il valore della consistenza patrimoniale sia il valore attribuibile alle prospettive reddituali.
Dato l'intento del legislatore di determinare un fair value, un valore corrente delle azioni (e tenendo in considerazione le indicazioni che provengono dalle relazioni alla legge delega e al decreto delegato) per consistenza patrimoniale deve intendersi un patrimonio, alla data di riferimento della valutazione, composto non solo degli elementi patrimoniali attivi e passivi, materiali e immateriali, iscritti nell'ultimo bilancio d'esercizio o nella situazione patrimoniale risultante dalle scritture contabili alla data della stima, bensì di tutte le altre attività e passività esistenti a quella data. Il che vuol dire in pratica, se la situazione patrimoniale di riferimento è stata redatta correttamente con le regole giuridiche e contabili proprie dei bilanci ordinari infrannuali, che gli elementi che in essa non sono iscritti e dei quali occorre tener conto, sono le attività immateriali (intangibles) non iscrivibili nel bilancio d'esercizio, ma che vanno pur sempre a comporre il valore economico effettivo del suo patrimonio.
 
Si tratta, dunque, non di un patrimonio netto contabile, ottenuto con i criteri di redazione e valutazione propri del bilancio d'esercizio (basati sul principio di prudenza, sul principio di realizzazione dei ricavi e degli utili e sul costo storico) bensì di un patrimonio netto rettificato, ottenuto con una valutazione delle attività e passività a valori correnti.
Se si fa riferimento al quadro dei possibili criteri di stima proposti dalla dottrina aziendalistica sopra riportato, si rileva che, per la valorizzazione della componente patrimoniale deve essere utilizzato il criterio basato sui "valori - stock" che perviene ad un capitale (patrimonio) netto a valori correnti, il quale deve comprendere anche i beni immateriali non iscritti in bilancio (il c.d. "metodo patrimoniale complesso" che determina il K'). Ma lo stesso risultato si ottiene con l'applicazione del metodo misto patrimoniale-reddituale, perché con esso la componente patrimoniale (K') si valorizza con i medesimi procedimenti del metodo patrimoniale complesso.
Per quanto riguarda invece il valore attribuibile alle "prospettive reddituali", ossia all'avviamento positivo (goodwill) o negativo (badwill) (il quale rispettivamente va sommato o sottratto al valore corrente del patrimonio netto) esso può essere determinato con l'applicazione dei seguenti criteri:
a) uno dei valori di capitale economico della classe I.A. basato sui flussi reddituali analitici, medi o misti. Tuttavia, il valore attuale dei flussi ottenuto con uno dei metodi reddituali non rappresenta solo il valore attribuibile alle "prospettive reddituali" come inteso dalla norma in commento, bensì l'intero valore dell'azienda come complesso produttivo in funzionamento, e dunque comprende non solo l'avviamento, ma anche il valore di tutti gli altri intangibles esistenti ma non iscritti in bilancio ed il valore della stessa componente patrimoniale dell'azienda (beni materiali, crediti, disponibilità liquide, titoli e partecipazioni, debiti, altre passività). Esso inoltre è un valore unico, indistinto, che è arbitrario scomporre in una serie di valori correnti attribuibili alle attività e passività;
b) il criterio (o metodo) misto patrimoniale - reddituale, con stima autonoma del goodwill o del badwill.
Poiché la norma in commento richiede la considerazione congiunta di tutte le componenti del valore dell'azienda, componente patrimoniale e componente reddituale, ritengo che il metodo che meglio degli altri corrisponde alle previsioni del legislatore sia proprio il metodo misto patrimoniale - reddituale con determinazione autonoma del goodwill o del badwill (detto anche metodo UEC). Come si vedrà in prosieguo l'avviamento può essere determinato con più di un procedimento o modalità di calcolo.
Il metodo misto è preferibile, a mio avviso, a quello consigliato da una parte della dottrina, la quale ritiene che il valore dell'azienda debba essere determinato con una media aritmetica ponderata del valore ottenuto col metodo patrimoniale e di quello ottenuto col metodo reddituale, dove i pesi attribuiti ai due valori, se diversi, tengano conto del diverso rilievo che va attribuito alle due stime [11]. Ciò anche perché, come precisato in nota, la media indicata, se i pesi sono uguali, porta ad attribuire al valore dell'azienda solo la metà del valore dell'avviamento (inteso come differenza tra il valore di redditività dell'azienda ed il patrimonio netto rettificato). Il che costituisce una penalizzazione per il socio recedente che non sembra conforme alla lettera ed allo spirito della norma in esame (specie nelle ipotesi inderogabili di recesso previste dal comma 1 dell'art. 2437).
Una media, ponderata, deve, invece, essere effettuata, come si vedrà, fra il valore ottenuto col metodo misto e l'eventuale valore di mercato.
Data la preferenza espressa dalla dottrina aziendalistica italiana nei confronti dei metodi reddituali, i quali pervengono alla determinazione di un valore unitario dell'intera azienda attraverso la capitalizzazione di flussi reddituali o di un reddito medio prospettico normalizzato o con una combinazione dei primi due, occorre chiedersi se sia possibile usare un metodo reddituale, quello ritenuto più appropriato, come unico metodo di valutazione; e ciò in particolare quando si tratti di aziende a bassa capitalizzazione nelle quali gran parte del valore è attribuibile all'avviamento ed agli altri intangibles spesso non iscritti in bilancio.
La risposta che deve darsi è, a mio avviso, negativa, per le seguenti ragioni:
a) il legislatore ha richiesto che si determini in ogni caso il valore corrente del patrimonio netto dell'azienda, anche se esso è meno rilevante e meno significativo del valore dell'avviamento e degli altri componenti immateriali;
b) quando si applica il metodo reddituale, il valore corrente del patrimonio non è individuabile e distinguibile dal valore complessivo dell'azienda ottenuto attraverso la capitalizzazione del reddito, se non a prezzo di artifici ed arbitrii valutativi, specie qualora vi siano valori correnti delle attività e passività significativamente diversi dai valori contabili;
c) ammesso che l'individuazione sub b) potesse ottenersi con risultati attendibili, il valore del patrimonio determinato in base ai valori correnti, di mercato, delle attività e passività potrebbe non coincidere con quello compreso nel valore di redditività dell'azienda, se questa produce redditi insufficienti rispetto a quelli medi di settore o se i valori correnti, di mercato, di alcuni elementi patrimoniali sono influenzati da elementi dei quali non si tiene conto nei flussi reddituali previsti o nella scelta del tasso di capitalizzazione [12].
d) il metodo reddituale è inapplicabile in alcune ipotesi (imprese di pura gestione immobiliare, società holdings pure di partecipazioni, società inattive o in fase di start-up) e quando non si ha un reddito medio prospettico positivo, bensì una perdita.
Ciò, però, non significa che il metodo reddituale non debba essere mai applicato; come si vedrà, esso può essere utilizzato per determinare, in via indiretta, il valore dell'avviamento. Inoltre alcuni concetti propri di tale metodo (determinazione del reddito medio normalizzato, del tasso di rendimento del settore, del tasso di capitalizzazione del profitto o soprareddito) trovano impiego nella determinazione autonoma del goodwill/ badwill.
Occorre chiedersi a questo punto se, fra i criteri "legali" di valutazione possono essere compresi gli altri criteri riportati nel prospetto generale sopra esposto: criteri basati sui flussi finanziari o reddituali a lungo termine che portano a "valori potenziali" puri; criteri che portano a "valori relativi" basati sui multipli di mercato; criteri "empirici" comunque configurati.
La risposta deve essere negativa, con le seguenti precisazioni:
 a) i criteri di stima che portano a valori potenziali dell'intera azienda i quali prescindono da una capacità di reddito attuale certa o raggiungibile in futuro con fondata probabilità, come i metodi finanziari (basati sull'attualizzazione dei flussi finanziari futuri lordi o netti e del valore residuo dopo un periodo di almeno 5/7 anni di proiezioni analitiche) ed i metodi reddituali basati anch'essi esclusivamente su previsioni a medio - lungo termine, che prescindono da una redditività consolidata, sono inapplicabili in genere nelle operazioni societarie straordinarie (conferimenti, fusioni, scissioni), perché pervengono a valori scarsamente attendibili, basati su flussi finanziari o reddituali aleatori e di difficile ed incerta determinazione. Peraltro, anche per essi vale l'osservazione sopra formulata che non consentono di esprimere il patrimonio della società a valori correnti, perché danno luogo ad un valore unico di complesso. Lo stesso vale per i valori potenziali puri nell'ottica dell'acquirente dell'azienda, ossia al c.d. valore strategico o valore di acquisizione; anche perché esso è influenzato dal valore attribuito alle "sinergie esterne" che potranno svilupparsi tra l'azienda dell'acquirente e l'azienda acquisita, sinergie di cui qui non si può e non si deve tener conto;
b) i c.d. "criteri empirici", salvo alcune ipotesi indicate in prosieguo, sono ugualmente improponibili perché non fondati scientificamente e privi di quella razionalità e dimostrabilità che deve necessariamente essere presente nelle "stime formalizzate" previste dalla legge, a tutela degli interessi di tutti i soggetti coinvolti (soci ed anche creditori sociali);
c) per quanto riguarda i moltiplicatori o multipli di mercato (riferibili sia alle società quotate comparabili, sia alle transazioni comparabili), di essi si può tener conto con molte cautele quali metodi di confronto e controllo sopratutto del "valore di mercato" delle azioni non quotate previsto dall'art. 2437 ter. Possono, inoltre, trovare applicazione talvolta i c.d. "moltiplicatori impliciti" dei quali si dirà in prosieguo.
A proposito di criteri da utilizzare per la valutazione delle aziende non quotate in caso di recesso ai sensi dell'art. 2437 ter c.c., un'autorevole, recente, dottrina aziendalistica [13], dopo aver escluso l'applicabilità dei metodi reddituali e finanziari basati su valori-flusso, attribuisce importanza massima al modello misto patrimoniale-reddituale (con determinazione del valore degli intangibles specifici anche non iscritti in bilancio) e consiglia una combinazione di tale metodo con il metodo patrimoniale (al quale deve essere apportata la "verifica reddituale" di cui si dirà nel successivo paragrafo) e con il "metodo dei multipli impliciti".
L'importanza attribuita agli altri due metodi è però inferiore rispetto a quella riconosciuta al modello (o metodo) misto patrimoniale-reddituale con determinazione autonoma del goodwll/ badwill.
 
 Il valore attribuito alla "consistenza patrimoniale" della società
Il valore del patrimonio netto "rettificato" a valori correnti delle attività e passività prende le mosse da una situazione patrimoniale di riferimento alla data della valutazione, che è un bilancio infrannuale di tipo ordinario, redatto con i medesimi criteri valevoli per il bilancio d'esercizio (tenuto conto delle indicazioni contenute nel documento n. 30 dei principi contabili italiani sui bilanci intermedi).
Di tale situazione occorre accertarsi della sua completezza e correttezza ai sensi degli artt. 2423 ss. c.c.; per cui è opportuno (anche se non obbligatorio per legge) che essa venga assoggettata a revisione contabile, anche limitata, da parte del revisore contabile della società.
Partendo da tale situazione a valori di funzionamento, occorre anzitutto sostituire ad essa i valori correnti, i fair values delle attività e passività iscritte in bilancio, se significativamente diversi dai valori contabili [14]. I criteri da utilizzare sono indicati oltre che dalla dottrina aziendalistica [15], nel documento dei principi contabili internazionali IFRS 3 "Business combinations", e nel documento n. 17 dei principi contabili nazionali sul bilancio consolidato.
Con l'applicazione dei valori correnti si perviene al calcolo di una serie di plusvalenze e minusvalenze rispetto ai valori contabili.
Occorre, poi, tener conto delle attività immateriali presenti nel patrimonio dell'azienda ma o non iscritti nella situazione patrimoniale di riferimento o iscritti per valori di costo che sono significativamente diversi dai valori correnti, purché essi possano essere valutati in un modo attendibile ed il loro valore possa essere distinto da quello dell'avviamento. Es.: know-how e software prodotti all'interno dell'impresa; marchi prodotti all'interno dell'impresa. Vanno invece azzerati i valori contabili attribuiti a "costi capitalizzati" (costi d'impianto e d'ampliamento; costi di pubblicità; generici "oneri pluriennali") ai quali non corrisponde un'utilità futura e che sono, dunque, sprovvisti di un "valore corrente".
Un autorevole orientamento per tener conto delle possibili attività immateriali iscrivibili in bilancio è quello desumibile dall'elenco degli intangibles iscrivibili nel bilancio della società "acquirente" dopo un'operazione di business combination (acquisto di azienda, conferimento, fusione, scissione, acquisizione di partecipazione di controllo, purché attuate fra parti indipendenti e quindi non all'interno dei gruppi) che è contenuto nell'appendice A al documento IASB IFRS 3 sopra menzionato (analogo elenco è contenuto nel documento SFAS 141 dei principi contabili degli Stati Uniti); si tratta di ben ventotto tipi di attività immateriali diversi dall'avviamento, suddivisi in cinque classi [16]:
1) attività immateriali legate al marketing,
2) attività immateriali legate ai rapporti con la clientela,
3) attività immateriali legate a fenomeni artistici,
4) attività immateriali corrispondenti a diritti contrattualmente tutelati,
5) attività immateriali legate alla tecnologia.
Del patrimonio dell'azienda fanno parte anche altre attività immateriali, diverse dall'avviamento, che non sono contenute nell'elenco sopra menzionato e non possono essere iscritte in bilancio perché è difficile procedere alla loro individuazione e separata valutazione. Pertanto, in sede valutativa dell'azienda, esse vengono comprese nel valore dell'avviamento (es.: il valore del "capitale umano", delle "quote di mercato", della "fidelizzazione dei clienti", ecc.).
Va anche considerato il valore da attribuire alle perdite fiscali pregresse della società ai fini dell'imposta IRES che possono essere utilizzate nei successivi esercizi. Esse in alcuni casi trovano riscontro in "imposte anticipate" già iscritte all'attivo della situazione patrimoniale di riferimento.
Una volta completata l'individuazione delle plusvalenze e minusvalenze rispetto ai valori contabili, occorre calcolare sulla loro somma algebrica "l'effetto fiscale potenziale" per le future imposte dovute e con un'aliquota di solito ridotta rispetto a quella corrente, salvo che si tratti di plusvalenze non imponibili in ipotesi di realizzo come, ad esempio, quelle relative alle partecipazioni immobilizzate che godono della participation exemption ai sensi dell'art. 87 TUIR. In questa ipotesi non si applica alcuna rettifica per l'effetto fiscale potenziale.
Occorre esaminare ora le soluzioni ad alcuni specifici problemi proposti da una recente dottrina, con riferimento alla determinazione della componente patrimoniale del valore dell'azienda [17]:
- l'attribuzione di un autonomo valore corrente a beni strumentali non in proprietà né utilizzati in forza di un contratto di leasing finanziario, bensì di un contratto di leasing operativo, è molto problematica, perché il loro concorso alla produzione difficilmente consente l'individuazione di un autonomo valore attribuibile al loro "diritto di utilizzo", basato eventualmente sull'attualizzazione di flussi finanziari o reddituali autonomi (si pensi ad esempio agli aeromobili utilizzati in leasing operativo da una compagnia aerea);
- per i crediti e debiti "correlativi" derivanti da contratti a prestazioni corrispettive non ancora eseguiti (che vengono iscritti in bilancio fra gli impegni, nei conti d'ordine) l'eventuale differenza negativa, se corrisponde ad una passività probabile deve già essere iscritta nel bilancio d'esercizio in un fondo rischi. E' l'eventuale differenza positiva fra il valore corrente del credito e del debito correlativo che, se significativa ed attendibilmente valutabile, può essere iscritta nell'attivo del "bilancio straordinario per il recesso";
- la svalutazione delle immobilizzazioni immateriali iscritte in bilancio quando il loro "valore recuperabile" (pari al maggiore fra il valore netto di realizzo ed il valore d'uso in base alla capitalizzazione dei flussi finanziari futuri) diviene inferiore (per qualsiasi ragione, purché la svalutazione sia durevole) al valore contabile, è già obbligatoria oggi e deve essere eseguita nel bilancio d'esercizio (art. 2426, n. 3, c.c.) senza aspettare che di debba redigere un bilancio straordinario di recesso perché essa venga riconosciuta;
 - l'eventuale maggior valore attribuibile a singoli elementi delle immobilizzazioni materiali e a gruppi di essi è già riflesso nel valore corrente di mercato, nel fair value determinato con i criteri indicati dalla dottrina e dai principi contabili internazionali. Non si può, invece, tener conto nell'ambito della componente patrimoniale di un ulteriore maggior valore, determinabile (se ho ben capito il pensiero della Masturzi), attraverso l'attualizzazione di futuri flussi reddituali riferibili a quei beni, sia perché è ben difficile che esistano flussi reddituali (o finanziari) autonomamente attribuibili a beni materiali strumentali impiegati nell'attività caratteristica dell'impresa; sia, e sopratutto, perché quei flussi sono già considerati nell'ambito della determinazione della componente reddituale del valore dell'azienda (reddito medio netto prospettico o redditi puntuali di una serie di futuri esercizi) e quindi verrebbero considerati due volte. Naturalmente, nella determinazione del valore corrente delle immobilizzazioni materiali ed immateriali occorre tener conto anche di quelle interamente ammortizzate che non compaiono più all'attivo del bilancio d'esercizio, ma che hanno ancora una vita utile ed un valore corrente significativo;
- non capisco perché per le immobilizzazioni non strumentali all'attività produttiva (es.: fabbricati di civile abitazione locati a terzi in una impresa non esercente attività immobiliare) l'apprezzamento a valori correnti non debba essere fatto, perché sarebbe in contrasto con le regole proprie del bilancio d'esercizio e darebbe luogo solo ad utili sperati in contrasto col principio di prudenza e di verità. Qui ci troviamo di fronte ad un bilancio straordinario per il recesso, non ad un bilancio d'esercizio, e dunque la valutazione al costo storico ed il principio di prudenza (col suo corollario della rilevazione solo di utili realizzati) non devono essere applicati. Altrimenti opinando occorrerebbe ritenere vietata ogni rilevazione di valori correnti delle attività, significativamente superiori ai valori contabili; il che è esattamente il contrario di quanto richiede la norma in esame;
- degli utili derivanti nei futuri esercizi dallo sviluppo di lavori in corso su ordinazione e di altre commesse a lungo termine ed operazioni in corso, non si può tener conto nell'ambito della componente patrimoniale, attualizzando tali utili, perché di essi si tiene necessariamente conto in sede di quantificazione dei flussi reddituali futuri, o di determinazione del reddito netto medio prospettico, ai fini del calcolo della componente reddituale del valore dell'azienda.
 
 Il valore attribuibile alle "prospettive reddituali"
Per la determinazione di questo valore è necessario esporre brevemente prima il procedimento di applicazione del metodo reddituale e poi le specificità riguardanti il metodo misto nella versione con determinazione autonoma del goodwill/ badwill. Nell'ambito di quest'ultimo si tratterà anche della "verifica reddituale" della stima patrimoniale.
 
Come si è già rilevato, una valutazione delle "prospettive reddituali" ai fini della determinazione del valore dell'avviamento non deve essere eseguita in alcune ipotesi nelle quali il patrimonio netto a valori correnti, comprensivo degli eventuali intangibles non iscritti in bilancio, esprime già l'intero valore del capitale economico dell'azienda, come nei seguenti casi [18]:
- imprese di gestione immobiliare, nelle quali il valore corrente degli immobili tiene già conto sia delle future prevedibili plusvalenze in ipotesi di realizzo, sia delle rendite immobiliari;
- holding pure, che si limitano a gestire un portafoglio di partecipazioni senza svolgere altre attività all'esterno del gruppo;
- imprese appena costituite o in fase di start-up;
- imprese inattive.
In tutte le altre ipotesi, la verifica dell'esistenza di un goodwill o di un badwill deve ritenersi obbligatoria, anche perché per le imprese che operano in alcuni settori (es.: imprese di servizi finanziari) l'avviamento (eventualmente unito ad altri intangibles non autonomamente valutabili, come ad esempio l'abilità del management, le quote di mercato, la fidelizzazione dei clienti ed altri) costituisce di solito la parte di gran lunga più importante del valore dell'azienda, Ciò vale anche per il badwill in ipotesi di redditività insufficiente e/o di perdite previste da sostenere per alcuni anni, che riduce il valore del patrimonio netto rettificato (o porta ad una "rivalutazione controllata" e limitata dei cespiti).
 
 Procedimenti di applicazione del criterio (o metodo) reddituale 
 A) Aspetti generali
Il criterio reddituale anzitutto può essere applicato secondo due versioni: la versione equity side, che à la più usata, con la quale si determina direttamente il valore del patrimonio netto dell'azienda attraverso l'attualizzazione di un reddito netto ad un tasso opportunità del capitale proprio, e la versione asset side, con la quale si determina il valore dell'attivo lordo dell'azienda, attraverso l'attualizzazione di una configurazione di reddito operativo al lordo degli oneri finanziari ed utilizzando un tasso di attualizzazione pari al "costo del capitale", e poi si detrae il valore attualizzato della posizione finanziaria [19]. Mi limiterò a richiamare i concetti essenziali relativi alla versione equity side.
Anzitutto il valore può essere determinato attraverso la capitalizzazione perpetua di un reddito medio atteso (o prospettico) che è ottenuto "normalizzando" come di seguito precisato l'utile netto risultante dal bilancio di alcuni esercizi e capitalizzando tale reddito con un tasso i con la formula
 
V = R
      ----
       i
 
Se si tratta di azienda che esprime un significativo trend di crescita (dei ricavi e dell'utile netto) la formula da utilizzare è
 
V = Ro(1 + g)
      --------------
       i - g
 
dove Ro è l'utile corrente dell'ultimo anno (anch'esso di solito normalizzato) e g è il tasso di crescita.
Alla capitalizzazione perpetua si fa ricorso per aziende mature o leader di settore o per le quali non è comunque prevedibile un termine di durata dell'attività. La seconda ipotesi ricorre, ad esempio, in aziende concessionarie di beni o servizi pubblici con concessione di durata residua limitata e non rinnovabile.
In ipotesi di capitalizzazione limitata, o si utilizza sempre un reddito medio atteso e la formula è allora V = R x a n-1 
 
 B) La determinazione del reddito medio atteso normalizzato
Le applicazioni più frequenti sono quelle riferite ad un reddito medio atteso normalizzato.
 Come si è rilevato, deve trattarsi di una capacità reddituale certa e/o almeno probabile derivante da flussi reddituali già conseguiti o di futuro conseguimento con notevole probabilità. Altrimenti non si avranno valori di capitale economico, bensì valori meramente potenziali. Pertanto, nella costituzione di un reddito medio di solito si considerano i risultati netti degli ultimi due/tre esercizi precedenti, che sono indicativi di una redditività consolidata, già conseguita, a meno che essi non presentino anomalie (es.: un risultato di perdita del terzultimo esercizio precedente, prima di una ristrutturazione attuata nel secondo esercizio precedente che da allora ha fatto registrare sempre utili netti).
Si considerano, poi, nella media, il risultato dell'esercizio in corso (risultante dal budget opportunamente rettificato) e quello risultante dal budget del futuro esercizio o dei futuri due esercizi. Ciò perché la redditività passata può essere diversa da quella futura ed è sopratutto di questa che si deve tener conto, ai fini della determinazione dell'avviamento.
La credibilità dei risultati consuntivi è massima; minore è quella dei budget specie dei futuri esercizi. Ciò si esprime attribuendo dei pesi decrescenti a questi ultimi.
La previsione contenuta nei budget dei futuri esercizi e nei piani pluriennali (anche e sopratutto ai fini dell'applicazione del procedimento basato sulle previsioni analitiche dei flussi dei futuri esercizi) può essere effettuata con varie modalità, essenzialmente con l'"approccio della proiezione dei risultati storici" e con l'"approccio dei risultati programmati" per i quali rinvio alla dottrina aziendalistica ripetutamente citata [20].
Le previsioni devono essere formulate considerando l'azienda "stand alone", ossia a prescindere dalla sua prevista aggregazione per fusione, scissione o conferimento con altre aziende e dalle sinergie esterne sviluppabili con esse.
Devono invece, e possono, essere considerate le sinergie "interne", derivanti da decisioni manageriali di riorganizzazione o sviluppo già assunte e da innovazioni di processi e di prodotti già effettuate o in corso di effettuazione.
Ciò va considerato nell'ipotesi del recesso causato dal dissenso del socio recedente nei confronti di un'operazione di scissione o fusione, dove non si può tener conto degli eventuali flussi reddituali conseguenti alle "sinergie esterne" sopra menzionate [21].
Il reddito dei vari esercizi che entrano a comporre la media aritmetica o geometrica, semplice o ponderata che sia, deve però prima essere normalizzato, ossia depurato di tutte le componenti straordinarie, anomale o aperiodiche non ripetibili nei futuri esercizi e delle componenti (come gli ammortamenti anticipati) derivanti da agevolazioni fiscali o, comunque, da "politiche di bilancio" (come la prassi di ridurre gli ammortamenti o di sospenderli nei periodi in cui si sostengono perdite, che è in contrasto con la legge e con i principi contabili). Peraltro oggi, dopo la riforma societaria, il reddito risultante dal bilancio d'esercizio non viene più "inquinato" con la presenza di componenti negativi (o positivi) di esclusiva natura fiscale.
L'operazione di normalizzazione riguarda i seguenti elementi:
- l'eliminazione dei costi e ricavi straordinari, non ripetibili (es.: sopravvenienze passive, costi di ristrutturazione, plusvalenze di realizzo di immobili civili, ecc.);
- l'eliminazione di costi e ricavi estranei alla gestione caratteristica dell'impresa;
- l'eliminazione di componenti reddituali che sono la conseguenza dell'utilizzazione di norme agevolative fiscali o di politiche di bilancio (esempio tipico, prima della riforma del 2003, gli ammortamenti anticipati imputati al conto economico);
- l'eliminazione dei proventi ed oneri relativi a beni considerati capitali accessori - surplus assets il cui valore di mercato viene poi aggiunto a quello dell'azienda (es.: fabbricati civili dati in locazione a terzi in una impresa industriale).
Dopo le rettifiche occorre procedere al ricalcolo, sul reddito normalizzato, delle imposte dirette (Ires ed Irap).
Nell'ambito della normalizzazione, il cui scopo è quello di determinare un reddito fondatamente "riproducibile" nei futuri esercizi, vanno anche effettuate le seguenti rettifiche:
- il ricalcolo degli ammortamenti delle immobilizzazioni materiali ed immateriali in base al maggior valore corrente dei cespiti di cui si è tenuto conto per determinare il patrimonio netto rettificato. Questa rettifica è indispensabile qualora si adotti il metodo misto patrimoniale - reddituale per la necessaria coerenza che deve esistere fra componente patrimoniale e componente reddituale. Il ricalcolo deve tener conto anche della eventualmente diversa vita utile residua dei cespiti rispetto a quella considerata ai fini del bilancio d'esercizio;
- la rettifica dei costi attinenti i beni strumentali (impianti, macchinari, attrezzature, automezzi) utilizzati in leasing, per i quali la rata contrattuale (comprensiva di quota capitale ed interessi) che viene imputata al conto economico per tutta la durata del contratto (durata che è più corta della vita utile del cespite) ha un importo significativamente superiore alla somma degli ammortamenti commisurati alla vita utile dei cespiti e degli oneri finanziari.
I redditi normalizzati dei vari esercizi devono poi essere "omogeneizzati" quanto al metro monetario in cui vengono espressi, ossia calcolati in Euro col potere d'acquisto della data alla quale è riferita la valutazione. Nello stesso metro devono essere espressi i redditi derivati dai budgets dei successivi esercizi. In tal modo il reddito normale ottenuto dalla media ponderata è un reddito "reale", al netto degli effetti dell'inflazione.
 C) Il tasso di capitalizzazione
Deve esistere una necessaria coerenza tra tasso di capitalizzazione del reddito medio normale atteso (o di attualizzazione dei redditi puntuali degli esercizi futuri) e flussi reddituali: se questi ultimi sono flussi "nominali" al lordo dell'inflazione anche il tasso deve essere un tasso nominale; se invece sono flussi reali anche il tasso deve essere un tasso reale.
Trattandosi della capitalizzazione di redditi netti, ossia al netto sia degli oneri finanziari che degli oneri fiscali, il tasso da utilizzare è quello che corrisponde al "costo opportunità" di investimenti alternativi di pari rischio sul mercato [22] (se si fosse trattato invece della capitalizzazione di un flusso reddituale al lordo degli oneri finanziari avrebbe dovuto essere usato il "costo medio ponderato del capitale proprio e di credito" che viene espresso col simbolo WACC che è l'acronimo di "Wheigted average cost of capital").
I vari passaggi per l'individuazione del tasso di capitalizzazione i, che deve essere commisurato ai rischi, operativi e finanziari, che l'azienda affronta sono i seguenti:
a) anzitutto va individuato un tasso "privo di rischio", al netto sia dell'inflazione che delle imposte. La dottrina consiglia l'utilizzo del tasso medio di rendimento netto dei Titoli di Stato di durata almeno decennale, che deve essere ridotto per tener conto dell'inflazione media attesa nell'orizzonte economico della stima;
b) occorre poi aggiungere a tale tasso una serie di maggiorazioni:
b1) anzitutto la maggiorazione per il maggior rischio dell'investimento azionario, rispetto all'investimento in titoli a reddito fisso privi di rischio come ad esempio i BPT o i CCT italiani. Questa componente normalmente viene calcolata facendo ricorso alla tecnica del C.A.P.M. - Capital Asset Pricing Model e viene riferita alla rischiosità dei titoli di società quotate [23]. Ai nostri fini, la "maggiorazione" applicata deve essere moltiplicata per un coefficiente Beta appropriato per misurare il livello del rischio "non diversificabile";
b2) una serie di ulteriori maggiorazioni che tengono conto dei seguenti rischi operativi che l'azienda da valutare affronta nell'esercizio della propria attività:
- il "rischio dimensionale", in quanto le aziende di minori dimensioni presentano maggiori rischi di quelle di dimensioni più grandi, quotate, alle quali si riferiscono i parametri come il coefficiente Beta e la maggiorazione per investimenti azionari tratti dai dati del mercato finanziario;
- il "rischio di settore" collegato all'esercizio dell'attività in alcuni settori, rispetto al rischio medio della generalità degli altri settori;
- una serie di altri fattori di rischio di natura finanziaria ed operativa esistenti nel caso specifico.
 D) Come e quando può applicarsi il criterio (o me
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