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Metodologie di valutazione dell'azienda

Metodi di valutazione adottabili nella stima del valore dell'azienda
La determinazione del valore della partecipazione
di Bianchi Giorgio 
in Quotidiano Giuridico N. 18/05/2006 2006 
 Metodi di valutazione
La perizia di stima degli esperti deve giungere a determinare un valore del bene oggetto del conferimento (quando la stima riguardi tale atto societario) e attestare che il valore di perizia del bene stesso sia almeno pari a quello ad esso attribuito ai fini della determinazione del corrispondente aumento di capitale e dell'eventuale sovrapprezzo, oppure, in una diversa situazione, esprimere un parere sul valore della partecipazione posseduta dal socio all'atto del recesso.
La relazione deve indicare i metodi seguiti per la determinazione del valore.
L'indicazione del metodo (o dei metodi) non deve essere limitata all'individuazione del criterio generale usato per pervenire alla valutazione finale. Devono essere specificate le varie alternative adottate in tutti i passaggi del lavoro di valutazione, quali i tassi di rivalutazione impiegati, l'effetto fiscale stimato, i riferimenti a parametri prestabiliti, i criteri per ottenere medie e approssimazioni, ecc.
Il perito deve esprimere una sua valutazione dell'alea di incertezza che grava sul valore esposto e i condizionamenti cui quel valore può essere soggetto, sulla base delle difficoltà obiettive incontrate durante il lavoro di stima.
La valutazione di singoli beni deve essere supportata dall'indicazione delle fonti (listini, mercuriali e simili) da cui provengono le conclusioni dell'esperto. L'esistenza di parametri di riferimento può giustificare la valutazione dei singoli conferimenti se costituiti da beni individuabili, valutabili sulla base di riferimento con beni simili o paragonabili. Non esistono invece, normalmente, criteri di paragone adottabili per la valutazione di beni costituiti da imprese o da quote di esse: per le relative valutazioni devono essere applicati metodi più complessi, che tengano conto anche dell'andamento, prospettico e passato, della gestione.
 
 Stima secondo il metodo patrimoniale
Il metodo patrimoniale non è considerato, in molte circostanze, un criterio sufficientemente valido per rappresentare il valore, se il bene è rappresentato da un'azienda in attività. Esso può essere utilizzato per talune realtà aziendali di tipo immobiliare, ma viene riconosciuto generalmente come inidoneo a fornire il valore complessivo dell'azienda. Si basa su principi di rilevazione separata dei singoli beni, che non hanno quindi la capacità di esprimere un valore attendibile che, come è noto, nell'azienda, non è dato semplicemente dalla somma dei componenti. Il metodo patrimoniale può tuttavia costituire la base per la definizione del valore secondo metodi alternativi.
Si fonda sulla valutazione a valori correnti dei singoli elementi che compongono l'attivo dell'azienda al netto degli elementi del passivo.
I valori non coincidono necessariamente con gli importi riportati in bilancio, in quanto il bilancio non riporta i valori correnti, ma secondo valutazioni sulla base del costo.
E' perciò necessario apportare opportune modifiche al bilancio per pervenire ad un valore di perizia.
Prima di operare le rettifiche stesse, l'esperto deve comunque sottoporre a revisione i singoli elementi attivi e passivi al fine di verificare, in generale, la loro corrispondenza a corrette regole contabili. In particolare dovrà verificare:
- che tutte le attività contabilizzate e riportate in bilancio risultino da valida documentazione, che ne accerti la corrispondenza, la titolarità e la disponibilità;
- che i crediti rappresentino l'effettivo valore di presunta realizzazione;
- che tutte le passività siano correttamente e interamente contabilizzate;
- che gli accantonamenti del passivo comprendano tutti i presumibili rischi ed oneri futuri, anche di natura incerta, che gravano sull'azienda.
Dopo l'esame contabile tendente ad accertare la congruità dei valori espressi dal bilancio, l'opera di valutazione si deve rivolgere alle rettifiche tendenti ad adeguare i saldi, riportati in bilancio secondo i criteri legali di valutazione, ai valori correnti.
 
 Metodo finanziario di valutazione
I metodi finanziari identificano il valore dell'impresa nei flussi monetari complessivi attualizzati, prodotti dalla gestione per un certo numero di anni futuri.
La quantificazione dei flussi monetari deve essere basata sia in base ai risultati più recenti, sia su proiezioni dello sviluppo dell'impresa, desumibili soltanto da un sistema di budget.
L'esperto deve valutare se il budget in base al quale ricava l'entità dei flussi monetari per la determinazione del valore offre sufficienti caratteristiche di affidabilità. In caso contrario deve segnalare, quale temperamento ai risultati raggiunti, le difficoltà incontrate nella determinazione dei flussi prospettici, se non presentano sufficienti caratteristiche di attendibilità.
"Dovendosi proiettare il discorso su di un lungo periodo (10-20 anni), è evidente che le stesse grandezze di partenza del calcolo, quali il fatturato ed i costi diretti, non solo sono ben difficilmente prevedibili, ma appaiono in larga misura dipendenti da eventi (nuovi prodotti, nuovi processi produttivi, particolari politiche di mercato, livelli di prezzo, ecc.) aventi uno o più delle se­guenti caratteristiche:
- di non essere, al momento odierno, ancora compresi nel novero delle capacità e degli strumenti operativi di cui l'azienda oggi dispone;
- di essere legati a strategie e politiche ancora da definire, e che quindi non sono oggi note (se non, al più, per vaghi orien­tamenti);
- ancora che, proprio in vista di eventuali operazioni sul ca­pitale dell'azienda (cessione, fusione, ecc.), tali comportamenti fu­turi potranno dipendere da un management diverso rispetto a quello attuale" (Guatri, La valutazione delle aziende , Milano, 1990, 22).
Incertezze dello stesso tipo si possono riferire al numero degli anni da considerare e alle diverse risultanze che derivano dall'applicazione di differenti tassi di attualizzazione, variabili da cui dipendono in modo significativo i risultati finali.
Per questi motivi, il metodo appare condizionato da scelte aprioristiche, che oggettivamente non trovano una conferma in situazioni verificabili. Basate soprattutto su aspettative future, le variabili da assumere risultano contestabili e indimostrabili. Devono perciò essere saldamente ancorate, per essere credibili, agli andamenti del presente e del passato recente: in tali limiti le conclusioni raggiunte risultano confermate da riferimenti controllabili.
 
 Il metodo misto patrimoniale-reddituale
I procedimenti patrimoniali/reddituali sono quelli più largamente adottati nella pratica e si basano sulla stima autonoma dell'avviamento. Il processo valutativo si compone di due fasi differenti: nella prima fase si determina il valore patrimoniale della società, e nella seconda fase si determina, sulla base dei risultati effettivi degli ultimi esercizi e delle proiezioni per i prossimi, il profitto medio normalizzato. La normalizzazione del profitto si ottiene depurandolo delle voci straordinarie..
Determinati i due parametri, patrimonio netto rettificato e profitto normalizzato, si individua il valore della società sulla base di entrambi i valori ottenuti. In particolare si fissa il valore sul risultato della somma tra patrimonio netto rettificato e rendita attualizzata del profitto medio effettivo, al netto del profitto atteso, considerato normale per il settore.
Le variabili che devono essere assunte dall'esperto, suscettibili di modificare l'entità della stima, sono:
 r = tasso di rendimento medio
 i = tasso di attualizzazione
 n = orizzonte temporale, espresso in anni, per il calcolo dell'avviamento.
 Il tasso di rendimento medio ( r ) è il rendimento normale sulla base dei risultati medi del settore in cui opera l'azienda da valutare. Al di sotto della profittabilità di r si è in presenza di un'organizzazione aziendale non soddisfacente che contiene anomalie di struttura che impediscono il raggiungimento dei risultati normali. Se la profittabilità dell'azienda è superiore ad r , si è in presenza di un valore aggiunto per effetto dell'organizzazione e della combinazione dei fattori produttivi che determinano un sovrareddito. Questa capacità di produrre risultati superiori a quelli normalmente attesi costituisce l'avviamento, che rappresenta un valore autonomo aggiuntivo al complesso delle attività.
La determinare della misura di r indica il limite oltre il quale il valore complessivo dell'azienda comincia ad incrementarsi per effetto dell'avviamento. Essa varia al variare delle specifiche condizioni di fatto in cui si trova ad operare l'azienda e, sulla base dell'esperienza, sono state determinate dalla dottrina aziendalista bande di oscillazioni entro cui collocare il valore di riferimento.
"Tassi di reddito giudicati normali, al netto dell'inflazione (cioè applicati a misure non inflazionate di profitti attesi), sono spesso i seguenti:
- nell'industria: dal 6% al 10 % secondo i tipi di attività considerati (con notevole frequenza attorno all'8 %);
- nella banca: attorno al 7%;
- nel commercio: dall'8 % al 12 % (con frequenze elevate attorno al 10%);
- nell'assicurazione: dal 5% al 7 %;
 - per investimenti di tipo immobiliare: dal 4% al 6 %" (L. Guatri, La valutazione dell'azienda, cit. , 140).
La scelta, nell'ambito di intervalli considerati normali, "dipende ampiamente dalla sensibilità dell'esperto che dovrebbe farsi interprete degli orientamenti espressi al riguardo dal mercato dei capitali aziendali in condizioni di equilibrio" (Pozza, Alcune riflessioni in tema di valutazioni d'azienda: Il problema della scelta dei tassi e dell'orizzonte temporale nell'applicazione del metodo UEC , in "Riv. dott. comm.", 1994, 669).
In alcuni casi nei quali, per mancanza di riferimenti attendibili, in particolari circostanze, non è possibile basarsi su dati espressivi degli orientamenti generali del mercato, il tasso r da assumere come riferimento del reddito normale atteso viene riferito a quello dell'investimento senza rischio, normalmente rappresentato dalla rendita finanziaria dei titoli di Stato o assimilati.
 Il tasso di attualizzazione ( i ) determina lo sconto da operare sui profitti medi degli esercizi futuri, per rendere finanziariamente omogenei i valori futuri e quelli presenti. E' noto infatti che il profitto ottenibile negli anni futuri costituisce un valore, in termini correnti, decrescente, in ragione del numero di anni intercorrenti tra il presente e il momento (futuro) di conseguimento del profitto.
 L'orizzonte temporale ( n ) esprime la durata, in anni, della persistenza dei risultati prospettici stimati, cioè il tempo entro cui si preveda che si verifichi un riallineamento del livello di redditività dell'impresa a quello normale di settore. Si presume che il sovrareddito accertato, cioè l'avviamento, sarà, senza ulteriori investimenti aggiuntivi, nel volgere di alcuni anni, destinato ad attenuarsi fino ad estinguersi. Il sovrareddito e l'avviamento ad esso legato può essere mantenuto in vita anche indefinitamente, ma soltanto per mezzo di continui e rinnovati investimenti, i quali non possono essere accreditati al valore presente dell'azienda in quanto derivano da interventi successivi al momento di riferimento della valutazione.
Il periodo di persistenza del sovrareddito da considerare nella norma è stato identificato dalla dottrina che ha trattato la materia (Massari, Il valore di mercato delle aziende , Milano, 1984, 63; Paganelli, Valutazione delle aziende , Torino, 1990, 57) nell'intervallo che va da 3 a 5 anni. Nella pratica si sta formando la convinzione che un periodo di tempo così limitato conduca tendenzialmente ad una sottovalutazione delle aziende caratterizzate da redditività elevata e stabile (e gli intervalli più frequentemente usati, per le aziende ad alta redditività, si pongono tra 5 e 8 anni, arrivando, per le imprese ad altissima redditività, fino ai 10 anni.
L'ampiezza temporale adottata tende ad accrescere il rischio e quindi ad elevare il valore di i di cui il rischio è una componente, attenuando sensibilmente il peso dell'avviamento.
 
 Metodi patrimoniali complessi
I metodi patrimoniali cosiddetti "complessi" vengono utilizzati per le valutazioni di istituti di credito o compagnie di assicurazione.
In essi, oltre al valore patrimoniale dei beni aziendali, si prendono in considerazione, a titolo di avviamento, parametri specifici quali la misura della raccolta di risparmio (per le banche) o del valore del portafoglio premi (per le compagnie di assicurazione).
 
 Il metodo dei multipli di mercato
Un metodo che ha registrato un utilizzo crescente negli ultimi anni è quello conosciuto come metodo dei multipli di mercato. Inizialmente usato per le valutazioni di società quotate, si è in seguito mostrato utile anche come criterio di valutazione di società non quotate.
Questo metodo dà risultati approssimativi, in quanto si fonda su elementi soggettivi e volatili; è tuttavia utile ai fini comparativi per confrontare i risultati ottenuti dall'applicazione di altri metodi più precisi.
Il principio su cui si basa è la considerazione dei prezzi di mercato per le società quotate (secondo una media che abbracci un periodo considerato significativo), che operano nello stesso settore e che hanno analoghe caratteristiche dell'azienda oggetto di valutazione.
Da tali società quotate, che costituiscono il campione di riferimento, vengono estrapolati alcuni indici, detti appunto multipli o moltiplicatori di mercato, costruiti sui prezzi di mercato.
Nella scelta della società (o delle società) campione, l'esperto deve accertare l'esistenza di determinati fattori, quali:
- l'appartenenza allo stesso settore;
- la capacità di assicurare un flusso simile di dividendi;
- i rischi di carattere economico e finanziario;
- le prospettive di crescita del risultato economico;
- la perizia del management .
Il perito deve pervenire alla scelta della società di riferimento sulla base di opportuni parametri di omogeneità, pur tenendo presente che non esistono due aziende identiche e che pertanto la scelta si presta a margini di discrezionalità molto ampi. La stima affronta quindi il rischio di una soggettività esasperata, anche se presenta il vantaggio di una rapida determinazione del valore di stima.
Le approssimazioni cui conduce il metodo dei multipli molto spesso sono tali da non poter basare la perizia si stima esclusivamente su di esso. Basterà ricordare che il numeratore è costituito dal prezzo di mercato, cioè un parametro di estrema volatilità che a volte viene modificato in base a fattori estranei all'effettivo valore della società e all'andamento prospettico della stessa. Il margine di approssimazione "è piuttosto elevato e deve essere quindi adeguatamente apprezzato, considerando anche la difficoltà insita nel processo di identificazione di società qualificabili come omogenee e di normalizzazione delle grandezze di riferimento. In effetti, è estremamente difficile assicurare che le società che formano il campione siano effettivamente simili, in quanto è senz'altro possibile che vengano trascurati o quantomeno ritenuti marginali importanti fattori di differenziazione" (Moro Visconti, I multipli di mercato nella valutazione delle aziende, Impresa c.i , 1999, 397).
 
 Premio di maggioranza e sconto di minoranza
La partecipazione di controllo di una società rappresenta una situazione di sovranità con la possibilità giuridica di gestire la società, di operare transazioni, di determinare le cariche sociali, di fissare politiche di bilancio e dividendi: per l'imprenditore-gestore è la situazione in difetto della quale il suo interesse al possesso di una quota sociale perde molta della sua importanza.
Al contrario, le quote di minoranza rispondono alle più limitate aspettative dell'imprenditore-investitore, legate ai profitti - di rendita o di capitale - ma condizionate dalle scelte e dal comportamento del socio di maggioranza.
Le diverse situazioni hanno anche un differente impatto patrimoniale. Il possesso di una partecipazione, se assicura la maggioranza e quindi il governo della società, conferisce al possessore un valore patrimoniale che va al di là del valore unitario della quota di partecipazione.
Le partecipazioni di minoranza, pur avendo contenuto patrimoniale proporzionalmente identico a quelle che assicurano la maggioranza, hanno un valore inferiore. Della circostanza devono tenere debito conto gli esperti nella fissazione della determinazione del valore dell'apporto o del rimborso da operare al socio recedente, detentore, nella generalità dei casi, di una quota minoritaria.
Il premio di maggioranza raggiunge i valori massimi per maggioranze di poco superiori al 50%, per l'ovvia considerazione che un impiego finanziario supplementare minimo (al 50% + 1 dei voti) assicura il completo dominio decisionale, per poi decrescere in corrispondenza di maggioranze più consistenti e quindi annullarsi quando il possesso si avvicina alla totalità del capitale (G. Bianchi, Gli amministratori di società di capitali , 2° ed., Padova, 2006, 327).
Lo statuto deve prevedere, per il caso di recesso, se la valutazione della partecipazione del socio recedente è soggetta al temperamento del premio di minoranza. 
 
 
 
 
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