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Come si valuta l'azienda

a cura dei Professori Lugi Guatri e Mauro Bini
Come si valuta l'azienda

di Luigi Guatri (Professore emerito e Vicepresidente Università Bocconi) e Mauro Bini (Ordinario di Finanzia Aziendale, Università Bocconi
Il Sole 24 Ore
Venerdì 4 marzo 2005

La relazione fra prezzi e valori fondamentali è stata sempre una relazione difficile. In astratto, se i mercati finanziari fossero efficienti (in senso fondamentale) non solo non si avrebbe necessità di stimare i valori d'impresa (da parte di equity analyst, investment bankers, cfo, auditor eccetera), ma addirittura la semplice variazione registrata dai prezzi delle azioni nel corso dell'esercizio esprimerebbe il vero risultato economico di periodo (lo stesso risultato contabile avrebbe scarso significato).

Purtroppo i mercati non sono efficienti, sia perché esprimono prezzi anche molto divaricati rispetto ai valori fondamentali, sia perché quei prezzi possono fondarsi su informazioni contabili manipolate, come la recente esperienza degli scandali finanziari in Usa e in Italia ha dimostrato.

Al di fuori del concetto astratto di efficienza i mercati finanziari necessitano dunque di essere assistiti da valutazioni fondamentali robuste e indipendenti: cioè da valutazioni, che pur non prescindendo dalle informazioni di mercato (relative a prezzi, tassi, attese di consenso, le quali hanno il vantaggio di essere oggettive), devono riuscire a esprimere valori assoluti, dimostrabili, razionali e affidabili. L'importanza dell'assistere i mercati e gli intermediari nelle proprie scelte allocative per il tramite di valutazioni fondamentali è un'esigenza che è andata progressivamente affermandosi proprio per effetto di vistose inefficienze di mercato.

Il primo passo in questa direzione può essere fatto risalire al 1989 negli Stati Uniti quando, a seguito della catena di fallimenti della Saving and Loans Institution generata dallo scoppio della bolla immobiliare, fu promossa da un'agenzia para-governativa (The Appraisal Foundation) la pubblicazione di standard di valutazione di immobili e di altri cespiti tangibili (Uniform Standards of Professional Appraisal Practice - Uspap), in grado di assicurare valutazioni "fondamentali" dei cespiti.

Nel tempo gli Uspap hanno ampliato il loro ambito di applicazione e sono stati estesi anche alle valutazioni d'impresa, di asset intangibili, di pacchetti di titoli (Uspap 9 e 11). La spinta verso tali ambiti di applicazione è sempre stata la medesima: la bolla azionaria e lo scostamento fra fondamentali e prezzi di mercato ha reso sempre più pressante l'esigenza di disporre di valutazioni di natura fondamentale. Tuttavia questa risposta è risultata a molti inadeguata.

L'Aicpa (l'associazione dei contabili statunitensi) ha avviato nel 2004 un pubblico confronto su come integrare e allineare gli standard Uspap alle nuove configurazioni di valore (fair value, fair market value, value in use eccetera) adottate dai principi contabili statunitensi (Sfas) e da quelli internazionali (Ias).

Il timore dell'Aicpa è ben comprensibile: valutazioni di povera qualità o eccessivamente fondate su valori di mercato rischiano di gonfiare i valori contabili, importando nei bilanci "ricchezza" solo apparente. E' quindi logico cercare una strada equidistante fra gli eccessi del mercato finanziario, da un lato, e la manipolabilità dei valori stimati, dall'altro.

Di questo stesso avviso sono gli standard setter (Fasb e Iasb) i quali hanno varato sempre nel 2004 un progetto comune volto a definire una gerarchia di input e di metodi di valutazione da adottare per la stima del fair value (fair valuie hierarchy).

Il progetto tuttavia si è almeno parzialmente arenato per via della divergenza fra i due standard setter in merito: al peso da assegnare alle informazioni di mercato rispetto agli assumption dell'esperto, alle condizioni che permettono di rilevare l'esistenza di mercati attivi e dunque significatività di prezzi, alla esigenza o meno di seguire sempre una pluralità di metodi valutativi e così via.

Perché stabilire degli standard per la valutazione di aziende è più complesso che definire degli standard per la valutazione dei singoli asset?

La risposta è molto semplice: perché la valutazione di aziende (e di pacchetti di titoli) è maggiormente ricca di insidie e le insidie sono più nell'inesperienza del valutatore che nella tecnica o nella formula in sé.

Richard Ruback - un professore di Harvard esperto di valutazioni - indica tre semplici regole da seguire per evitare errori nella valutazione delle imprese: innanzitutto focalizzare l'attenzione sugli economic di senso comune (spesso inseguendo i dettagli la valutazione finisce con il misurare speranze in luogo che concrete capacità di reddito), secondariamente seguire una pluralità di approcci (in finanza è più difficile comprendere di aver commesso un errore che non risolverlo e la pluralità di approcci aiuta ad avere piena consapevolezza dei possibili errori di valutazione); infine non innamorarsi troppo del calcolo in sé, confondendo l'applicazione dell'algoritmo con la valutazione (le tecniche analitiche non sostituiscono l'intelligenza, semmai l'aiutano).
 
La regola di Ruback è semplice: più cultura d'impresa, meno errori; più trasparenza di valutazione, meno errori; meno complicazione di calcolo, meno errori. Come tutte le buone regole è di buon senso, ma attiene alle competenze di chi compie le valutazioni e non ad astratti standard in sé.
 
Ma forse è proprio ciò di cui lo sviluppo dei mercati finanziari e il fair value accounting avrebbe bisogno.